1 全球保健品 ODM 龍頭

1.1 藥企背書(shū)，全球布局

聚焦保健品與功能營(yíng)養(yǎng)食品領(lǐng)域，綜合效率領(lǐng)先的全球 ODM 龍頭。1993 年，公 司前身廣東仙樂(lè)制藥有限公司成立，從事軟膠囊藥品制造。2000 年，公司開(kāi)始合同生 產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，進(jìn)行營(yíng)養(yǎng)保健食品業(yè)務(wù)代工；2007 年，公司豐富產(chǎn)品種類，新增營(yíng)養(yǎng)軟 糖、片劑、硬膠囊和粉劑，轉(zhuǎn)移重心至營(yíng)養(yǎng)保健食品領(lǐng)域；2015 年，公司更名為仙樂(lè) 健康科技股份有限公司；2016 年，公司通過(guò)外延并購(gòu)解決海外產(chǎn)能與品牌建設(shè)問(wèn)題， 全資收購(gòu)歐洲大型軟膠囊制造商 Ayanda；2019 年，公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，產(chǎn)能進(jìn) 一步擴(kuò)展。目前，公司已發(fā)展成集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、技術(shù)服務(wù)為一體的保健食品供應(yīng) 商，產(chǎn)品劑型豐富，滿足消費(fèi)者多樣化需求，并與國(guó)內(nèi)外知名客戶建立了穩(wěn)定的合作 關(guān)系，成為營(yíng)養(yǎng)健康行業(yè) B 端全球龍頭企業(yè)。

1.2 家族企業(yè)股權(quán)集中，核心員工激勵(lì)充分

家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。林培青和陳瓊夫婦為公司實(shí)際控制人，林培青現(xiàn) 任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，陳瓊現(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理。截至 2021 年上半年，林培青 和陳瓊夫婦合計(jì)持有公司股份 41.57%，公司股權(quán)清晰集中。其中，林培青夫婦直接持 有公司 14.69%股份，通過(guò)廣東光輝投資有限公司間接持有公司 43.2%股份。管理層結(jié) 構(gòu)穩(wěn)定，藥企專業(yè)背景，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理林培青、副總經(jīng)理?xiàng)铑Ｔ温?于汕頭金石制藥總廠，副總經(jīng)理陳瓊制劑研究員出身，系公司核心技術(shù)人員，研發(fā)能 力強(qiáng)，帶頭成功開(kāi)發(fā)出多項(xiàng)產(chǎn)品。

股權(quán)激勵(lì)推出，綁定核心員工。公司注重研發(fā)投入，對(duì)核心技術(shù)員工激勵(lì)充分。2020 年 9 月和 2021 年 7 月公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)象共計(jì) 60 人，包括 16 名公司高管與 44 名核心技術(shù)研發(fā)人員，共 91.09 萬(wàn)股?？己私怄i條件以 2019 年?duì)I收為基準(zhǔn)，2020-2022 年?duì)I收增長(zhǎng)率不得低于 20%、45%、70%，即 2020-2022 年同比增速分別不得低于 20.0%、20.8%、17.2%，3 年?duì)I收 CAGR19.3%。2020 年業(yè)績(jī)完成情況較為理想，全 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 30.85%。

1.3 合同生產(chǎn)為主，深度綁定客戶

仙樂(lè)健康的商業(yè)模式主要包括合同生產(chǎn)和品牌產(chǎn)品銷售。作為一家專注于研發(fā)代 工的保健食品生產(chǎn)企業(yè)，公司上游為醫(yī)藥原料制造業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品提取加工業(yè)等原料商， 下游為眾多的品牌方和渠道商。合同生產(chǎn)是公司最主要的收入模式，公司根據(jù)客戶需 求，通過(guò)系統(tǒng)的市場(chǎng)調(diào)研與研發(fā)，向客戶提供產(chǎn)品定位、配方研究、工藝優(yōu)化、原輔料 供應(yīng)、中試生產(chǎn)、制定標(biāo)準(zhǔn)、批文申報(bào)等一系列綜合服務(wù)。2016 年出售子公司廣東千 林后，合同生產(chǎn)作為公司核心業(yè)務(wù)占比變得更高，通過(guò)合同生產(chǎn)模式取得的營(yíng)收占公 司收入 95%以上。公司合同生產(chǎn)模式包括自主開(kāi)發(fā)產(chǎn)品；自主開(kāi)發(fā)產(chǎn)品加客戶定制修 飾；客戶定制開(kāi)發(fā)產(chǎn)品以及客戶委托生產(chǎn)模式。

通過(guò)銷售自有品牌和代理品牌取得的營(yíng)收僅占公司總收入 1%。以合同生產(chǎn)模式 為主的商業(yè)模式，有利于與眾多國(guó)際知名客戶形成長(zhǎng)期合作關(guān)系，同時(shí)又會(huì)導(dǎo)致公司 整體毛利率不高，與以自有品牌銷售為主的湯臣倍健、新諾威相比毛利率較低。

頭部客戶認(rèn)可度高。公司重要客戶包括輝瑞制藥、葆嬰、安琪酵母、Now Foods、 HTC Group Ltd.、修正藥業(yè)、Takeda 等全球知名企業(yè)。其中，輝瑞制藥為公司第一大 客戶，連續(xù) 5 年銷售額占總營(yíng)收 10%以上。公司前五大客戶結(jié)構(gòu)與收入均較為穩(wěn)定， 近 3 年?duì)I收均保持在 5 億元左右。2020 年，前 5 大客戶銷售收入占比為 24.7%，同比 下降 9 個(gè)百分點(diǎn)，中小客戶成重要新增收入來(lái)源。

1.4 劑型豐富，營(yíng)收穩(wěn)健

軟膠囊為主要收入，創(chuàng)新劑型打造新增長(zhǎng)曲線。公司主要產(chǎn)品包括傳統(tǒng)劑型軟 膠囊、片劑，創(chuàng)新劑型粉劑、軟糖、功能性飲品等。2020 年，軟膠囊、片劑、粉劑、軟糖、和其他制劑產(chǎn)品收入分別占比 42.7%、15.8%、15.1%、14.1%、12.3%。2016- 2020 年，傳統(tǒng)劑型軟膠囊、片劑占比下滑，創(chuàng)新劑型粉劑、軟糖以及功能性飲品收 入占比提升明顯。其中軟糖供不應(yīng)求，公司于 2018 年啟動(dòng)一期營(yíng)養(yǎng)軟糖擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。 2016 年，公司轉(zhuǎn)讓子公司廣東千林品牌產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)后，各主要產(chǎn)品的毛利率均有 所下降，2020 年軟糖和片劑產(chǎn)品的毛利率回升至 38.17%和 49.39%。預(yù)計(jì)隨著生產(chǎn) 轉(zhuǎn)移完成及軟糖產(chǎn)能逐步釋放，整體毛利率將穩(wěn)步回升。

整體營(yíng)收保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2016-2020 年公司營(yíng)業(yè)收入從 7.86 億元增長(zhǎng)至 20.67 億元，2019 年因保健品市場(chǎng)“權(quán)健事件”，收入出現(xiàn)輕微下滑。2020 年，公司營(yíng)收 同比增長(zhǎng) 30.8%，歸母凈利潤(rùn) 2.57 億元，同比增長(zhǎng) 80.6%。2015-2020 年，公司主 營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 43.11%、32.06%、32.08%、32.57%、31.29%和 31.68%， 2016 年公司出售子公司廣東千林所經(jīng)營(yíng)的品牌產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，導(dǎo)致毛利率整體下降， 合同生產(chǎn)銷售成公司主要商業(yè)模式。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主，海外擴(kuò)張積極。2020 年，公司境內(nèi)境外收入占比分別為 61.9%、 38.1%，國(guó)內(nèi)為公司主要市場(chǎng)，海外市場(chǎng)重要性逐步提升。公司海外市場(chǎng)的主要銷售區(qū) 域?yàn)闅W洲和北美洲，2016 年公司收購(gòu)直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手軟膠囊制造商 Ayanda 后，歐洲市 場(chǎng)銷售規(guī)模迅速提升。由于新冠疫情期間德國(guó)生產(chǎn)基地并未停產(chǎn)，疊加海外市場(chǎng)對(duì)免 疫力類、軟糖類產(chǎn)品的需求增加，2020 年公司境外營(yíng)收維持較高占比。

2 營(yíng)養(yǎng)保健食品千億賽道，空間廣闊

人均收入水平提升，老齡化加速，不斷促進(jìn)保健品與功能性食品的滲透率提升。 營(yíng)養(yǎng)保健食品是廣義上的保健品，分為膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑和功能性食品兩大類。膳食營(yíng) 養(yǎng)補(bǔ)充劑即傳統(tǒng)意義上的保健品，具備市場(chǎng)監(jiān)督管理部門指定 27 項(xiàng)保健功能中的一項(xiàng) 或幾項(xiàng)，生產(chǎn)銷售需要注冊(cè)或備案取得保健食品標(biāo)志（俗稱“藍(lán)帽子”）的營(yíng)養(yǎng)健康食品， 其不以治療疾病為目的，維生素、鈣片等產(chǎn)品即為保健品。功能食品作為強(qiáng)化食品，具 備一定有效成分或功能，但不能宣傳保健作用功效，使用場(chǎng)景較為日常與休閑，如益 生菌、代餐粉等。是否獲得保健批文，能否宣傳保健品功效，是區(qū)分保健品與功能食品 的重要標(biāo)志。

2.1 市場(chǎng)空間廣闊，滲透率不斷提升

中國(guó)市場(chǎng)受益多重因素，成全球第二大保健品市場(chǎng)。保健品行業(yè)在發(fā)達(dá)地區(qū)的 發(fā)展已經(jīng)逐步成熟，整體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)陷入瓶頸，但發(fā)展中地區(qū)仍存在較大發(fā)展空間。 截至 2018 年，美國(guó)作為全球第一大保健品市場(chǎng)，占據(jù)全球市場(chǎng)份額 31.4%，中國(guó)受 益于人均可支配收入提升、居民健康意識(shí)加強(qiáng)等多重因素影響，成為全球第二大保 健品市場(chǎng)，且增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，我國(guó)保健品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模自 2013 年 993 億元增長(zhǎng)至 2020 年 2503 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 14.1%，預(yù)測(cè)我國(guó)市場(chǎng)規(guī)模會(huì) 從 2021 年 2708 億元提升至 2023 年 3283 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 10.1%。

中美保健品行業(yè)市場(chǎng)滲透率差距大，我國(guó)存在廣闊市場(chǎng)空間。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)院統(tǒng) 計(jì)，美國(guó)保健品行業(yè)市場(chǎng)滲透率高，不同年齡段滲透率在 30%-73%區(qū)間，而我國(guó)各 年齡保健品的滲透率長(zhǎng)期保持在 10%-30%區(qū)間。我國(guó)與美國(guó)中老年齡段居民差距較 大，尤其是 65 歲及以上，滲透率差距可達(dá) 50%；年輕階段，中美滲透率也有一定差 距，25 歲及以上滲透率差距約 11%。

根據(jù)國(guó)家衛(wèi)生健康委定義，健康素養(yǎng)是指?jìng)€(gè)人獲取和理解健康信息，并運(yùn)用這 些信息維護(hù)和促進(jìn)自身健康的能力。具備基本健康素養(yǎng)水平的人，能夠掌握基本的 健康防病知識(shí)，知道從哪里獲得基本的健康服務(wù)，面對(duì)健康問(wèn)題能采取正確的應(yīng)對(duì) 措施，不會(huì)盲目聽(tīng)信偽健康的信息或健康類的謠言，知道如何開(kāi)展自我健康管理等。 我國(guó)居民健康素養(yǎng)水平穩(wěn)步提升，自 2014 年 9.79%攀升至 2020 年 23.15%。2020 年同比 2019 年提升 3.98%，增長(zhǎng)幅度為歷年最大。保健品行業(yè)滲透率在健康素養(yǎng) 水平提升的大環(huán)境下，將會(huì)有進(jìn)一步提升的空間。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2 消費(fèi)頻次高，下游集中度低

保健品消費(fèi)具有粘性，頻次與復(fù)購(gòu)率較高。不同于快消品的易沖動(dòng)型消費(fèi)，消 費(fèi)者對(duì)于保健品的選擇在進(jìn)行決策時(shí)考慮流程更為復(fù)雜，一旦形成消費(fèi)決策，用戶 習(xí)慣便不會(huì)輕易更改。同時(shí)，由于保健品需要每日服用，日常使用頻次高，需求剛 性，復(fù)購(gòu)率強(qiáng)。另外，對(duì)比藥品，保健品“無(wú)害”特征，使其在功能性細(xì)分領(lǐng)域上容易吸引到更多的客戶群體。我國(guó)廣闊的人口基數(shù)，與消費(fèi)者日漸提升的健康意識(shí)， 為保健品滲透率的提升形成利好因素共振，保健品也將在大眾市場(chǎng)獲得規(guī)模效應(yīng)。

保健品下游品牌繁多，行業(yè)市場(chǎng)集中度較低。我國(guó)保健品市場(chǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分 散，主要是因?yàn)槲覈?guó)早期未對(duì)保健品市場(chǎng)設(shè)定嚴(yán)格的監(jiān)管政策，所以行業(yè)存在準(zhǔn)入 門檻較低、利潤(rùn)較高、注冊(cè)審批時(shí)間較藥品短等問(wèn)題。此外，“藍(lán)帽子”監(jiān)管制度的 不合理性，導(dǎo)致大量低質(zhì)保健品企業(yè)通過(guò)“貼牌”形式進(jìn)入市場(chǎng)，不僅造成消費(fèi)者對(duì)保 健品的信任度大打折扣，更稀釋了保健品行業(yè)市場(chǎng)集中度。根據(jù) Euromonitor 顯示， 2019 年我國(guó)保健品市場(chǎng) CR3、CR5、CR10 分別占有 14.6%、19.8%和 28.9%的市 場(chǎng)份額。行業(yè)龍頭湯臣倍健、無(wú)極限和安利只占據(jù)總市場(chǎng)份額的 5.9%，5.3%和 3.4%。

2.3 政策引導(dǎo)行業(yè)改革，細(xì)分市場(chǎng)品類眾多

建立監(jiān)管制度，規(guī)范行業(yè)發(fā)展。早期由于行業(yè)監(jiān)管機(jī)制的缺失，中國(guó)保健品行 業(yè)經(jīng)歷了：①野蠻生長(zhǎng)時(shí)期。保健品行業(yè)蓬勃發(fā)展，但也伴隨著亂象重生；②發(fā)展試 行期。國(guó)家出臺(tái)相關(guān)政策整治行業(yè)亂象；③監(jiān)管加強(qiáng)期。國(guó)家加強(qiáng)了雙軌制度（注冊(cè) 制和備案制）的監(jiān)管力度，明確規(guī)定醫(yī)保刷卡類目，且停止發(fā)放直銷牌照?，F(xiàn)階段的 監(jiān)管力度和相關(guān)政策加速了保健行業(yè)洗牌，為行業(yè)規(guī)范發(fā)展掃除諸多障礙。

自律+轉(zhuǎn)型打造全新行業(yè)形象，頭部品牌成最終受益人。自從 2019 年“權(quán)健事 件”過(guò)后，不僅國(guó)家加強(qiáng)了保健行業(yè)的整治，行業(yè)為維護(hù)品牌形象和客戶信任度，也 紛紛采用“自律+轉(zhuǎn)型”的自救模式。由政府和行業(yè)內(nèi)部的整治掃除了行業(yè)發(fā)展障礙， 信任危機(jī)的產(chǎn)生使消費(fèi)者更加青睞合規(guī)、合法經(jīng)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)品牌企業(yè)，有利于頭部企 業(yè)的發(fā)展。

維生素和膳食補(bǔ)充劑占領(lǐng)細(xì)分市場(chǎng)主導(dǎo)地位。目前我國(guó)保健市場(chǎng)產(chǎn)品眾多， 但并沒(méi)有不同品類的明確定位。據(jù) Euromonitor 對(duì)保健市場(chǎng)的定位，我國(guó)保健品市 場(chǎng)分為五大類：維生素和膳食纖維補(bǔ)充劑類、體重管理類、運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)類、傳統(tǒng)滋補(bǔ) 類、兒童保健類。從 2017-2019 年不同產(chǎn)品規(guī)模占比看，維生素與膳食纖維補(bǔ)充劑類始終占據(jù)主導(dǎo)地位，從 50.6%上升至 54%；傳統(tǒng)滋補(bǔ)類保健品，受益于亞洲飲食 文化的影響而常年位于第二位，從 2017 年 30.6%上升至 2019 年 33%；兒童保健 品規(guī)模因食品安全問(wèn)題，近三年有所下滑，但仍然長(zhǎng)居第三位，從 2017 年 12.9%下 降至 2019 年 7%。

各大企業(yè)分庭抗?fàn)?，搶占?xì)分市場(chǎng)。保健品行業(yè)逐漸從供給驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨篁?qū)動(dòng)， 不同公司在細(xì)分市場(chǎng)搶占一席之地。 從維生素和膳食補(bǔ)充劑市場(chǎng)看，由于其進(jìn)入門檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化高，可替代性強(qiáng)， 導(dǎo)致市場(chǎng)集中度一直處于比較分散的狀態(tài)。據(jù) 2019 年 Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，該市場(chǎng)龍頭 企業(yè)湯臣倍健占據(jù) 10%市場(chǎng)份額。 從我國(guó)體重管理類保健品的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，市場(chǎng)集中度較高。究其原因是由于我國(guó) 肥胖率偏低，達(dá)到肥胖水平占總?cè)藬?shù) 35%，而美國(guó)占據(jù) 71%，所以市場(chǎng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較低。 龍頭企業(yè)康寶萊占據(jù)半壁江山，擁有 47%市場(chǎng)份額，CR3 高達(dá) 62%。

從運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)類保健品市場(chǎng)來(lái)看，此類市場(chǎng)在我國(guó)具有“基數(shù)小，成長(zhǎng)快”的特點(diǎn)， 整體集中度較高，且呈現(xiàn)逐年增強(qiáng)趨勢(shì)。2019 年西王食品市場(chǎng)份額 29%，具有明顯龍 頭效應(yīng)，CR3 達(dá)到 64%。該保健品功能主要分為塑形增肌、骨骼健康、能量補(bǔ)充三方面。 從滋補(bǔ)保健類和兒童保健類市場(chǎng)來(lái)看，行業(yè)品牌集中度仍然較低，無(wú)極限分別占據(jù) 兩大市場(chǎng) 12%和 13%的份額。

2.4 購(gòu)買力&消費(fèi)意識(shí)提升，老齡化加速助力行業(yè)擴(kuò)容

消費(fèi)水平提升加速消費(fèi)增長(zhǎng)，消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變釋放發(fā)展?jié)摿?。人均可支配收入?續(xù)增加，人均醫(yī)療保健支出逐年攀升。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，居民消費(fèi)力逐漸增 強(qiáng)，人均可支配收入從 2010 年 1.91 萬(wàn)元持續(xù)增長(zhǎng)至 2020 年的 4.38 萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 8.65%，為消費(fèi)增長(zhǎng)提供有力支撐。與此同時(shí)，居民健康意識(shí)不斷增強(qiáng)， 人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出從 2010 年的 872 元逐年攀升至 2019 年的 2283 元，年復(fù)合 增長(zhǎng)率達(dá) 11.29%，健康意識(shí)增強(qiáng)將助力保健品需求提升。消費(fèi)水平提升疊加消費(fèi)觀 念的轉(zhuǎn)變，國(guó)民將更愿意為自身健康進(jìn)行投資，更愿意為安全優(yōu)質(zhì)的保健品支付溢 價(jià)，這將有利于行業(yè)潛力的進(jìn)一步釋放。

老齡化趨勢(shì)明顯，助力行業(yè)擴(kuò)容。近十年來(lái)，中國(guó)總?cè)丝诒３稚仙龖B(tài)勢(shì)，全國(guó) 總?cè)丝趶?2010 年 13.4 億人上升至 2019 年 14 億人，其中，65 歲及以上人口上升 趨勢(shì)明顯，增速高于全國(guó)人口整體增速，65 歲及以上人口占比從 1990 年 5.6%上升 至 2019 年 12.6%。根據(jù) 1956 年聯(lián)合國(guó)《人口老齡化及其社會(huì)經(jīng)濟(jì)后果》的劃分標(biāo) 準(zhǔn)（當(dāng)一個(gè)國(guó)家或地區(qū) 65 歲及以上老年人口數(shù)量占總?cè)丝诒壤^(guò) 7%時(shí)，則標(biāo)志 進(jìn)入老齡化），我國(guó)于 2000 年進(jìn)入老齡化，2019 年老齡化現(xiàn)狀已遠(yuǎn)高于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。

在 2011-2019 年各年齡段人口占比中，50-54 歲人群及 65-69 歲人群占比增長(zhǎng)最為 明顯，分別從 5.43%和 3.15%提升至 8.53%和 5.05%，老齡化態(tài)勢(shì)加劇。銀發(fā)一代 是消費(fèi)保健品的主要人群，購(gòu)買人數(shù)的增加是行業(yè)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，在老齡化 背景下，該群體基數(shù)的增加將推動(dòng)保健產(chǎn)品需求提升，助力行業(yè)擴(kuò)容。此外，隨著國(guó) 家醫(yī)療水平的進(jìn)步和國(guó)民生活條件的改善，居民健康水平不斷提高，人均壽命不斷 延長(zhǎng)，1990-2019 年中國(guó)居民預(yù)期壽命從 69.145 歲增長(zhǎng)至 77.3 歲，人均壽命的提 升有助于延長(zhǎng)使用保健產(chǎn)品的時(shí)間，為行業(yè)提供增長(zhǎng)動(dòng)力。

2.5 迎合年輕人消費(fèi)需求，產(chǎn)品更加多樣化

消費(fèi)需求年輕化。近年來(lái)，年輕消費(fèi)者的健康意識(shí)不斷增強(qiáng)，養(yǎng)生潮流在年輕 一代中興起，“保溫杯里泡枸杞”、“威士忌里加黨參”等“朋克養(yǎng)生”方式火爆，90 后 和 Z 世代消費(fèi)人數(shù)占比持續(xù)增長(zhǎng)，成為繼中老年人之后的又一核心驅(qū)動(dòng)人群，消費(fèi) 群體日益壯大，年輕化趨勢(shì)明顯，使用人群從中老年向各年齡段拓展，保健行業(yè)進(jìn) 入發(fā)展新階段。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

保健產(chǎn)品零食化、即食化、輕量化。隨著生活節(jié)奏逐漸加快，“方便、高效、直 接”的保健食品更容易獲得年輕人的青睞，保健食品使用場(chǎng)景逐漸日?；?，產(chǎn)品形態(tài) 逐漸零食化、輕量化，隨時(shí)“補(bǔ)充”營(yíng)養(yǎng)已成為年輕人的生活常態(tài)。從接受新鮮事物的 角度來(lái)說(shuō)，年輕一代更愿意嘗鮮，且愿意為“有趣、新鮮、好玩”的保健食品買單， 多維軟糖、酸奶凍干、酵素果凍、代餐奶昔、水果味鈣片等具有零食形態(tài)的保健品受 到越來(lái)越多年輕人的喜愛(ài)。CBNData 數(shù)據(jù)顯示，MAT2020 天貓不同形態(tài)的膳食保 健品中，軟糖和果凍位于消費(fèi)增速排名第一和第二，增速遠(yuǎn)超其他傳統(tǒng)產(chǎn)品形態(tài)。

此外，保健產(chǎn)品口味日益豐富，2020 年國(guó)產(chǎn)保健食品備案中標(biāo)示產(chǎn)品口味的產(chǎn)品合 計(jì) 368 個(gè)，占到了整個(gè)國(guó)產(chǎn)保健食品備案數(shù)量的 28%，涉及近 20 種口味?？谖敦S 富、方便即食、有趣好玩的保健食品刺激了年輕人的消費(fèi)需求，在市場(chǎng)上大受歡迎。

銷售渠道數(shù)字化，保健功能多樣化。銷售模式助推保健行業(yè)發(fā)展。許多商家加 快以消費(fèi)者為中心的電商數(shù)字化建設(shè)，從會(huì)員數(shù)字化、媒體投放數(shù)字化、再到電商 渠道數(shù)字化，全路徑全面鋪開(kāi)，提高電商媒體投放和營(yíng)銷的精準(zhǔn)度，提升獲客、轉(zhuǎn)化 的效率，利用數(shù)字化的趨勢(shì)尋找業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)新消費(fèi)群體，解決保健消費(fèi)品領(lǐng) 域的剛需。在疫情大背景下，“面對(duì)面”的銷售方式受到限制，客觀上也要求企業(yè)去 主動(dòng)探索和開(kāi)拓新的營(yíng)銷方式。在不同養(yǎng)生場(chǎng)景下，除基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充之外，消費(fèi)者 會(huì)針對(duì)性攝入不同細(xì)分功能的保健品，保健食品也從慢病管理、補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)素等傳統(tǒng) 功能向助眠、護(hù)膚、健身等功能快速延伸。

3 劑型批文豐富，研發(fā)綜合效率突出

3.1 研發(fā)投入較高，技術(shù)功底深厚

產(chǎn)品研發(fā)投入較高，競(jìng)爭(zhēng)壁壘優(yōu)于同業(yè)。公司擁有 14自主研發(fā)的核心技術(shù)， 4000 多種產(chǎn)品配方，公司獲得國(guó)內(nèi)外共計(jì) 11 項(xiàng)認(rèn)證，相比同業(yè)具有更高的研發(fā)城河壁壘。具體來(lái)看：①費(fèi)用投入高：公司研發(fā)費(fèi)用投入力度較大，占比總營(yíng)收比較高并逐年增加。2020 年，公司研發(fā)投入達(dá) 0.65 億元，占比 3.13%，在可比司中位居前列；②研發(fā)人員數(shù)量多：2020 年，公司研發(fā)人員269 人，僅低于品牌 商湯臣倍健，是直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手威海百合的 1.5 倍；③股權(quán)激勵(lì)積極：公司對(duì)核心技 術(shù)人員進(jìn)行充分激勵(lì)，2020 年與 2021 年兩次股權(quán)激勵(lì) 60 人中有 44 人為核心技術(shù) 研發(fā)人員；

④研發(fā)中心布局廣：公司在廣東汕頭、安徽馬鞍山和德國(guó)法爾肯哈根均 擁有研發(fā)中心和生產(chǎn)基地，近期兩次分別募資約 1 億元加大汕頭與馬鞍山研發(fā)中心 建設(shè)，引進(jìn)高端研發(fā)人員，加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)在功效物料研究、配方研究與功效體感方面的 科研能力，以更快速響應(yīng)客戶需求；⑤攜手高校和其他企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)：與華南大學(xué)、江南大學(xué)、廣東藥科大學(xué)、廣東以色列理工學(xué)院合作開(kāi)展膳食補(bǔ)充劑用原料、 營(yíng)養(yǎng)健康食品相關(guān)動(dòng)物學(xué)實(shí)驗(yàn)等研究。公司也與企業(yè)開(kāi)展外部創(chuàng)新項(xiàng)目， 與凱愛(ài)瑞集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方通過(guò)原料、配方開(kāi)發(fā)、風(fēng)味和工藝的全面共 享，在益生菌領(lǐng)域開(kāi)展廣泛合作。

3.2 劑型多樣，產(chǎn)銷穩(wěn)定

批文品類多，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。保健食品在生產(chǎn)銷售上需取的相關(guān)批文，如未在 備案名錄的品類需要花費(fèi)數(shù)年審批時(shí)間獲得批文，在備案名錄的成熟品類則要數(shù)月 時(shí)間申請(qǐng)。因此，保健食品注冊(cè)證書(shū)在時(shí)間和資金上均需消耗大量投入，是彰顯保 健品企業(yè)研發(fā)與綜合實(shí)力差異性的重要體現(xiàn)。注冊(cè)批文門檻難度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，對(duì) 于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與文獻(xiàn)研究深度均具有更嚴(yán)格要求。截至 2021 年 9 月底，仙樂(lè)健康共 擁有 128 個(gè)保健食品證書(shū)，領(lǐng)先同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手代工廠商威海百合與艾蘭得，僅低于 品牌商同仁堂和湯臣倍健，但高于哈藥集團(tuán)。批文衍生出 4000 多種成熟產(chǎn)品配方， 全球供應(yīng)商體系提供 2000 多種原料儲(chǔ)備，彰顯批文儲(chǔ)備帶來(lái)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并賦能到 快速更新迭代的功能性食品生產(chǎn)環(huán)節(jié)，提升公司的綜合實(shí)力與競(jìng)爭(zhēng)差異。

劑型豐富，“快反”效率高。公司在傳統(tǒng)劑型軟膠囊的基礎(chǔ)上積極布局創(chuàng)新劑型 軟糖、功能飲品、粉劑等，在產(chǎn)品品類豐富程度上優(yōu)于同類，劑型多樣滿足不同消費(fèi) 者需求。公司軟膠囊技術(shù)是中國(guó)保健食品應(yīng)用的引領(lǐng)者，2016 年公司外延收購(gòu) Ayanda 進(jìn)一步鞏固軟膠囊領(lǐng)先地位，進(jìn)入歐洲主流保健食品品牌賽道，全球化布局 加速。軟膠囊為公司主要產(chǎn)品劑型，該品類 2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.83 億元，全球市占 率為 5.3%。軟糖為公司第二大劑型，2020 年?duì)I收 3.27 億元，同比增長(zhǎng) 180%。粉 劑為公司第三大劑型，粉劑中的固體飲料益生菌、蛋白質(zhì)、DHA 鈣粉等符合行業(yè)發(fā) 展趨勢(shì)，增速較好。功能飲品全年?duì)I收 1.83 億元，同比增長(zhǎng) 390%。公司八大劑型 規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，能夠?qū)κ袌?chǎng)創(chuàng)新劑型的擴(kuò)張需求做出迅速響應(yīng)，縮短合作到產(chǎn)品供應(yīng) 耗時(shí)。功能性食品本質(zhì)上是快消品，產(chǎn)品更新迭代速度較快，具有規(guī)模化與創(chuàng)新研 發(fā)能力的仙樂(lè)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。

產(chǎn)銷穩(wěn)定，產(chǎn)品售價(jià)同比有所下降。公司依據(jù)客戶合同訂單進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)銷比 常年穩(wěn)定在 100%左右。2021 年上半年，公司軟膠囊、片劑、粉劑、軟糖、口服液 產(chǎn)銷比分別為 83.83%、96.11%、113.64%、104.58%、108.17%。公司產(chǎn)品附加值 高，粉劑銷售單價(jià)同比下降較大。2020 年，公司軟膠囊、片劑、粉劑、軟糖、功能 飲品平均銷售價(jià)分別為 155.56 元/千粒、169.56 元/千片、119.96 元/千克、206.68 元/千粒，2060.11 元/千瓶，軟膠囊同比增長(zhǎng) 4.45%，片劑、粉劑、軟糖、功能飲品 價(jià)格分別同比下降 3.72%、36.0%、2.02%、22.58%；其中，粉劑單價(jià) 2020 年比 2019 年降低 36.00%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致。

3.3 頭部客戶背書(shū)，新建產(chǎn)能逐步釋放

知名客戶深度綁定，海外經(jīng)驗(yàn)豐富。公司自 2002 年開(kāi)始從事?tīng)I(yíng)養(yǎng)保健品行業(yè)出 口，與國(guó)內(nèi)外多個(gè)大型頭部保健品與功能食品企業(yè)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定深度合作關(guān)系。全 球前十大保健品直銷品牌企業(yè)中有 9 個(gè)是公司的合作客戶，公司合作的國(guó)際企業(yè)包 括輝瑞、拜耳、葛蘭素史克等藥企巨頭，也包括食品企業(yè)安利、雀巢、瑪氏等。國(guó)內(nèi) 連鎖藥店，食品乳制品公司安琪酵母、蒙牛等優(yōu)質(zhì)客戶均與公司有長(zhǎng)期合作關(guān)系， 為公司進(jìn)行品質(zhì)背書(shū)，促使公司不斷吸引新的快消客戶。其中，輝瑞制藥為公司第 一大客戶，收入占比 8.51%，公司在 2016 年將自有品牌廣東千林出讓給輝瑞制藥， 與輝瑞簽訂 10 年合作期協(xié)議供應(yīng)廣東千林指定產(chǎn)品。優(yōu)質(zhì)合作客戶促使公司不斷加 強(qiáng)自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，洞察市場(chǎng)變化趨勢(shì)與技術(shù)變化。

公司產(chǎn)能利用率高，新劑型產(chǎn)能逐步釋放。公司原有產(chǎn)能基本處于滿負(fù)荷運(yùn)營(yíng) 狀態(tài)中，新建軟糖和功能飲品產(chǎn)能儲(chǔ)備充足。①軟糖：馬鞍山生產(chǎn)基地原有 24 億粒營(yíng)養(yǎng)軟糖項(xiàng)目于 2018 年四季度投產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目全部滿產(chǎn)可新增 26 億粒營(yíng)養(yǎng)軟糖 產(chǎn)能，其中 8 億粒產(chǎn)能已于 2021 年 1 月份投產(chǎn)，18 億粒預(yù)計(jì) 2021 年下半年投產(chǎn)。 全部產(chǎn)能滿產(chǎn)后軟糖生產(chǎn)將達(dá) 50 億粒以上，預(yù)計(jì)凈增收入超 8 億元；② 粉劑：2020 年 Q4 瓶裝代餐生產(chǎn)線項(xiàng)目投產(chǎn)，年產(chǎn) 3,400 萬(wàn)瓶；2020 年 8 月，馬鞍山生產(chǎn)基地 二期項(xiàng)目 6.3 億袋粉劑投產(chǎn)；③口服液：2020 年，馬鞍山生產(chǎn)基地新建口服液生產(chǎn) 線產(chǎn)能共 8000 萬(wàn)袋，2021 年將新增 8000 萬(wàn)袋產(chǎn)能。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4 盈利預(yù)測(cè)

仙樂(lè)健康作為全球保健品與功能食品 ODM 龍頭，擁有國(guó)際知名合作客戶信譽(yù)背書(shū)， 享受功能食品行業(yè)增長(zhǎng)紅利。我們的盈利預(yù)測(cè)主要基于仙樂(lè)健康的兩大部分產(chǎn)品收入， 傳統(tǒng)保健品與創(chuàng)新劑型產(chǎn)品，公司各分部收入假設(shè)如下：

我們假設(shè)：

1、傳統(tǒng)保健品（軟膠囊&片劑）：對(duì)比歐美市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)保健品行業(yè)滲透率仍存在較 大提升空間。下游品牌商較為分散，且用戶對(duì)于產(chǎn)品細(xì)分化需求嚴(yán)苛，因此公司作為頭 部代工企業(yè)將受益于行業(yè)發(fā)展紅利，保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)軟膠囊與片劑 2021- 2023 年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 12.61 億元、13.46 億元、14.34 億元。

2、創(chuàng)新劑型產(chǎn)品（粉劑、軟糖、口服液等功能食品）：消費(fèi)升級(jí)與科學(xué)健康意識(shí)提 高背景下，消費(fèi)者對(duì)于自身健康管理與抗衰老需求提高：

（1）粉劑：輕食、代餐粉等成為體重管理新風(fēng)尚，有益腸道健康的益生菌食品已廣 受消費(fèi)者歡迎，我們預(yù)計(jì)粉劑 2021-2023 年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.94 億元、4.92 億元、6.10 億 元；

（2）軟糖：易被不同年齡段消費(fèi)者接受，國(guó)內(nèi)行業(yè)增長(zhǎng)迅猛，公司現(xiàn)擁有 500 多 個(gè)軟糖配方存在巨大發(fā)展空間，我們預(yù)計(jì)軟糖 2021-2023 年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.07 億元、7.36 億元、9.93 億元；

（3）口服液：近 5 年，女性健康食品行業(yè) CAGR 達(dá) 9%，美麗經(jīng)濟(jì)與女性客群對(duì) 膠原蛋白、酵素及助睡眠產(chǎn)品需求旺盛，我們預(yù)計(jì)口服液 2021-2023 年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.02 億元、4.68 億元、6.78 億元。

3、其他劑型與其他業(yè)務(wù)：在專業(yè)化分工背景下，我們預(yù)計(jì)其他業(yè)務(wù) 2021-2023 年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.77 億元、0.85 億元、0.94 億元。