1 云南白藥歷史悠久，堅(jiān)持大品牌下多品牌發(fā)展的策略

云南白藥，原名“萬(wàn)應(yīng)百寶丹”，于1902年由云南民間名醫(yī)曲煥章創(chuàng)制，擁有國(guó)家機(jī)密級(jí)配方，受到永久性保護(hù)。

云南白藥集團(tuán)股份有限公司前身是1971年建立的云南白藥廠，1993年在深交所掛牌上市，成為云南省首家上市公司。

公司主要經(jīng)營(yíng)涉及化學(xué)原料藥、化學(xué)藥制劑、中成藥和中藥材等，擁有云南白藥散劑和云南 白藥膠囊是兩個(gè)國(guó)家一級(jí)中藥保護(hù)品種，以事業(yè)部的形式，按照產(chǎn)品系列及服務(wù)劃分四大業(yè)務(wù)板塊，較早實(shí)施多元化戰(zhàn)略。

根據(jù)公司的歷史沿革，可以劃分為 3 個(gè)時(shí)期：

1902-1990年：品種發(fā)現(xiàn)及培育期。

從1902年曲煥章創(chuàng)制云南白藥散開始，經(jīng)歷四十余年的民間傳播，新中國(guó)成立后的1955年正式國(guó)有化，期間圍繞白藥成分，研制出云南白藥膠囊、酊等劑型。

1992-2008年：第一分水嶺。

1992年云南白藥氣霧劑騰空出世，使得云南白藥的名聲繼續(xù)擴(kuò)大；緊接著公司豐富產(chǎn)品生產(chǎn)線，推出創(chuàng)可貼、云南白藥牙膏等單品。云南白藥從傳統(tǒng)中藥走向現(xiàn)代化大健康產(chǎn)品，完成從“療傷圣藥”到“止血化瘀”的概念轉(zhuǎn)型。

2008-2020 年：第二分水嶺。

自 2010 年起，云南白藥不止步于“止血化瘀”的概念，而是在云南白藥牙膏的基礎(chǔ)上實(shí)施“新白藥、大健康”產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，陸續(xù)推出養(yǎng)元青、采之汲、日子系列衛(wèi)生巾等系列產(chǎn)品，從中成藥企業(yè)逐步發(fā)展成為我國(guó)大健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一。

現(xiàn)在，云南白藥已經(jīng)從單純的制藥企業(yè)向消費(fèi)品企業(yè)轉(zhuǎn)型，成為中藥企業(yè)向消費(fèi)品企業(yè)轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿對(duì)象。

云南白藥卓著的功效譽(yù)滿中外，已經(jīng)榮獲多個(gè)實(shí)力品牌價(jià)值獎(jiǎng)項(xiàng)。

在胡潤(rùn)品牌榜、BrandZ 在發(fā)布的品牌排行榜中，持續(xù)穩(wěn)居行業(yè)首位。云南白藥通過不斷深挖“白藥品牌”的內(nèi)涵和核心價(jià)值，現(xiàn)已形成專屬白藥的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

過去十年，公司收入和歸母凈利潤(rùn)保持優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

收入端由 2010 年的 100.75 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 327.43 億元，實(shí)現(xiàn) CAGR13%；歸母凈利潤(rùn)端由 2010 年的 9.25 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 55.16 億元，實(shí)現(xiàn)年復(fù)合增長(zhǎng)率 20%。

（2019年非經(jīng)常性損益增加是由于現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將公司相當(dāng)規(guī)模的投資業(yè)務(wù)、委托理財(cái)業(yè)務(wù)等歸為非經(jīng)常性損益）2020年雖然受新冠疫情影響，但業(yè)績(jī)?nèi)员３址€(wěn)定增長(zhǎng)。

2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 327.43 億元，同比+10.38%；歸母凈利潤(rùn) 55.16 億元，同比+31.85%；扣非歸母凈利潤(rùn) 28.99 億元，同比+26.63%。2021 一季度繼續(xù)擺脫疫情影響，2021 前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 283.63 億元，同比+18.52%；歸母凈利潤(rùn) 24.51 億元，同比-42.38%，主要受投資收益影響，公司持有的交易性金融資產(chǎn)虧損。

不過根據(jù) 2022 年 1 月 24 日公司公告的調(diào)研記錄，2022 年公司將嚴(yán)格控制二級(jí)市場(chǎng)投資規(guī)模，在董事會(huì)審批的額度范圍內(nèi)，公司將逐步減倉(cāng)，不繼續(xù)增持。扣非歸母凈利潤(rùn)為 29.31 億元，同比-7.96%。

盈利能力穩(wěn)健，費(fèi)用率逐步下滑。

2010年至今，公司毛利率始終保持在30%左右保持穩(wěn)定，凈利率方面由于近年來(lái)投資收益比重占比提升，導(dǎo)致呈現(xiàn)波動(dòng)，但從扣非歸母凈利率自2019年以來(lái)穩(wěn)步提升，2021年前三季度為10%。

整體費(fèi)用率近年來(lái)持續(xù)下降，其中2020年疫情導(dǎo)致公司各項(xiàng)費(fèi)用支出受到顯著影響。疫情期間廣告宣傳費(fèi)和市場(chǎng)推廣費(fèi)明顯降低，銷售費(fèi)用率2020年降至11.59%。

管理費(fèi)用上，2020年職工薪酬較上年同期下降、無(wú)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交割期費(fèi)用的支出，管理費(fèi)用降低至3.18%。

2021前三季度費(fèi)用率維持下降趨勢(shì)，其中銷售費(fèi)用率10.14%，管理費(fèi)用率4.24%。

公司以事業(yè)部的形式劃分，包括藥品、健康產(chǎn)品、中藥資源和省醫(yī)藥四大事業(yè)部。

各個(gè)事業(yè)部既獨(dú)立又相互支撐，形成從選育、種植、研發(fā)、制造到健康產(chǎn)品及服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)值體系，形成三產(chǎn)融合貫通、多板塊互利發(fā)展的經(jīng)濟(jì)生態(tài)圈。

同時(shí)，公司逐漸形成以云南白藥為馳名大品牌，延伸至藥品品牌、個(gè)人健康護(hù)理產(chǎn)品品牌、原生藥材及大健康產(chǎn)品品牌的多（子）品牌格局。

藥品事業(yè)部：產(chǎn)品涵蓋 16 個(gè)劑型共計(jì) 370 余個(gè)品種，包括主要分為含云南白藥成分的核心產(chǎn)品系列和以中藥（民族藥）為主的普藥產(chǎn)品系列，形成了涵蓋傷科血癥、心腦血管、婦科等多個(gè)疾病治療領(lǐng)域的產(chǎn)品體系。2020 年，藥品事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 50.6 億元，同比增長(zhǎng) 15.1%，占公司總收入的 15.5%。

健康產(chǎn)品事業(yè)部：主要產(chǎn)品為牙膏、養(yǎng)元青、衛(wèi)生巾、面膜等個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品，培育情況良好。2020 年，健康產(chǎn)品事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 53.87 億元，同比增長(zhǎng) 15.1%，占公司總收入的 16.5%。

中藥資源事業(yè)部：通過整合文山公司、麗江公司、武定種源公司、中藥飲片分公司形成。該事業(yè)部擁有中藥材的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，包括中藥材種植、藥材加工、物流、終端銷售、進(jìn)出口業(yè)務(wù)等環(huán)節(jié)。

云南省醫(yī)藥公司：主要負(fù)責(zé)公司醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)。2020 年，省醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 214.64 億元，同比增長(zhǎng) 12.9%，占公司總收入的 65.6%。

混改實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化，極大激活白藥經(jīng)營(yíng)的活力

云南白藥的混改經(jīng)過了兩個(gè)階段。

第一階段是實(shí)現(xiàn)“治理市場(chǎng)化”。

于 2016 年由云南省國(guó)資委 100%控股的云南白藥控股公司開始混改實(shí)質(zhì)性操作。2016 年底，白藥控股以增資擴(kuò)股吸收新華都進(jìn)入，云南國(guó)資委與新華都各持股 50%。2017 年 6 月，白藥控股再次增資擴(kuò)股，在江蘇魚躍持股 10%后，云南省國(guó)資委與新華都各自持股 45%。

第二階段是實(shí)現(xiàn)整體上市。

2018年年末，云南白藥通過向白藥控股的三家股東云南省國(guó)資委、新華都、江蘇魚躍發(fā)行股份的方式對(duì)白藥控股實(shí)施吸收合并。云南白藥為吸收合并方，白藥控股為被吸收合并方。

為了實(shí)現(xiàn)交易完成后云南省國(guó)資委與新華都及其一致行動(dòng)人所持有上市公司的股份數(shù)量一致，白藥控股定向回購(gòu)新華都實(shí)業(yè)持有的白藥控股部分股權(quán)并在白藥控股層面進(jìn)行減資。

最新股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，云南國(guó)資委持股 25.04%，新華都持股 24.27%，云南合和持股 8.14%，江蘇魚躍的持股比例為 5.66%。

公司進(jìn)一步的戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)布局

借力混合所有制改革和吸收合并整體上市為公司帶來(lái)的體制機(jī)制活力和資金資源優(yōu)勢(shì)，公司以市場(chǎng)化運(yùn)作思路進(jìn)行了下一步戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)布局。資金運(yùn)作也是動(dòng)作頻頻，先后在工業(yè)大麻、抗體、投資、醫(yī)美等熱門領(lǐng)域發(fā)力，彰顯自身大健康管理的戰(zhàn)略方向。

引入多元人才

華為副總裁出任 CEO，為公司科技賦能。

2021 年 3 月 4 日，云南白藥經(jīng)董事會(huì)研究，決定聘任董明為云南白藥集團(tuán)股份有限公司首席執(zhí)行官（CEO）。董明出任云南白藥集團(tuán) CEO 之前，是華為中國(guó)區(qū)副總裁，華為中國(guó)區(qū)首席知識(shí)官。董明在華為工超過 21 年，經(jīng)過華為的綜合管理、銷售、產(chǎn)品解決方案等多個(gè)崗位歷練。出任 CEO 后，董明也表示今后將致力于持續(xù)打造研發(fā)、解決方案和用戶運(yùn)營(yíng)的三個(gè)作戰(zhàn)平臺(tái)，以及數(shù)據(jù)、知識(shí)和質(zhì)量的三個(gè)管理平臺(tái)。

聘任張寧先生擔(dān)任公司首席科學(xué)家。為了進(jìn)一步豐富云南白藥的研發(fā)管線，整合多種產(chǎn)品形態(tài)打造醫(yī)藥綜合解決方案，聘任張寧先生為公司首席科學(xué)家。張寧為美國(guó)約翰·霍普金斯大學(xué)醫(yī)學(xué)院生化、細(xì)胞及分子生物學(xué)博士，北京大學(xué)教授。長(zhǎng)期從事生物醫(yī)學(xué)及細(xì)胞生物學(xué)研究，為國(guó)家杰出青年科學(xué)基金獲得者、科技部中青年科技創(chuàng)新領(lǐng)軍人才、突出貢獻(xiàn)專家、天津市杰出人才、教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才、天津市特聘教授、天津市十佳杰出留學(xué)回國(guó)人員、天津青年科技獎(jiǎng)獲得者、美國(guó)李氏基金會(huì)杰出成就獎(jiǎng)獲得者。

2.健康事業(yè)部：打造全方位個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品平臺(tái)

健康事業(yè)部長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)，成為公司增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

2006 年，云南白藥集團(tuán)成立了健康產(chǎn)品事業(yè)部，負(fù)責(zé)牙膏銷售，現(xiàn)已延伸養(yǎng)元青洗護(hù)系列、采之汲美膚系列、清逸堂護(hù)理系列等產(chǎn)品線。

從成立至今，云南白藥健康產(chǎn)品事業(yè)部始終保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2012 年至 2020 年收入端 CAGR 為 15%。2020 年收入達(dá) 53.87 億元，同比增長(zhǎng) 15.1%。

2.1.云南白藥牙膏錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，切入高端細(xì)分市場(chǎng)

2.1.1.牙膏行業(yè)：專業(yè)健口時(shí)代，中草藥品類前景巨大

牙膏作為日常生活中的剛需品，隨著人口增長(zhǎng)、人們生活水平提高和消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變，牙膏市場(chǎng)需求進(jìn)一步擴(kuò)大，牙膏市場(chǎng)規(guī)模也有所增長(zhǎng)。

我國(guó)牙膏市場(chǎng)規(guī)模從 2014 年 211 億元到 2020 年增長(zhǎng)至 308 億元，實(shí)現(xiàn) CAGR6%，預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó)牙膏市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 330 億元，未來(lái)將繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

中草藥品類牙膏更受消費(fèi)者認(rèn)可。

從牙膏功效上看，中草藥品類牙膏在逐年上漲的趨勢(shì)下，占比 26%位列第一。

隨著居民的健康意識(shí)和護(hù)理意識(shí)的持續(xù)增加，中國(guó)牙膏市場(chǎng)已經(jīng)從傳統(tǒng)的清潔護(hù)齒時(shí)代步入了一個(gè)新的專業(yè)健口時(shí)代。

中草藥主打天然成分概念，如植物提取物、礦物材料、動(dòng)物提取物、生物酶、多肽等，以其綠色天然、安全、功效獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)順應(yīng)了現(xiàn)代人崇尚自然的消費(fèi)觀念，成為口腔護(hù)理用品發(fā)展的熱點(diǎn)。

同時(shí)，止血消炎、清潔解毒等內(nèi)在功能鑲嵌在牙膏上也更符合現(xiàn)代人對(duì)牙膏的功效性需求，中草藥牙膏的開發(fā)具有很好的市場(chǎng)前景和長(zhǎng)久的開發(fā)潛力。

根據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，云南白藥牙膏市場(chǎng)份額持續(xù)穩(wěn)居全國(guó)第一，2020 年市場(chǎng)占有率達(dá)到 22.2%。在前 5 品牌（占市場(chǎng)份額 65%）中增速領(lǐng)跑，與其他主要競(jìng)品差距持續(xù)拉開，第一地位進(jìn)一步穩(wěn)固；渠道緯度看，從大賣場(chǎng)到食雜店，渠道把控力度與管控精度在業(yè)內(nèi)繼續(xù)領(lǐng)跑。

2.1.2.云南白藥牙膏：定位高端市場(chǎng)，產(chǎn)品布局順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)

2003 年，公司推出云南白藥牙膏，該產(chǎn)品是藥和快消品的結(jié)合。

國(guó)家保密配方云南白藥是止血、消炎、愈傷三個(gè)領(lǐng)域都非常出色的藥品，跟牙膏嫁接之后，對(duì)口腔潰瘍、牙齦出血都有非常好的抑制作用。

白藥牙膏完全承接了母品牌在認(rèn)同度上的品牌資產(chǎn)，將止血這一功效，完全植入消費(fèi)者的心里，從而獲得消費(fèi)者的極大認(rèn)可。

品牌評(píng)級(jí)權(quán)威機(jī)構(gòu) Chnbrand 發(fā)布的 2019 年中國(guó)顧客滿意度指數(shù)(C-CSI)品牌排名和分析報(bào)告中，云南白藥牙膏高居牙膏品類榜首，這說明國(guó)產(chǎn)老字號(hào)云南白藥牙膏通過積極開展創(chuàng)新研發(fā)、品牌賦能與年輕化升級(jí)，以及持續(xù)深耕并優(yōu)化用戶體驗(yàn)，使得顧客滿意度上升明顯，爆發(fā)出新的品牌活力，逐漸拉近與國(guó)際品牌的距離。

回顧云南白藥成功的原因，主要在于：

1)云南白藥牙膏定位準(zhǔn)確，高端市場(chǎng)是牙膏趨勢(shì)。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，2017 年超高端（平均價(jià)格＞15 元/100g）和高端牙膏（9 元/100g＜平均價(jià)格≤15 元/100g）合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)到 46%，占據(jù)主要市場(chǎng)。同時(shí)從 2015-2020 年牙膏平均價(jià)格趨勢(shì)上，也可看到牙膏的均價(jià)也在整體向上。

隨著中國(guó)口腔清潔護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)高端化趨勢(shì)愈加明顯，高端、超高端價(jià)位的牙膏占比有望進(jìn)一步提升。

2)產(chǎn)品向細(xì)分化滲透。

2016 年，云南白藥便持續(xù)推廣金口健、朗健等不同定位及功效的牙膏產(chǎn)品系列。

2018 年，云南白藥相繼推出兒童牙膏、活性肽系列等新品，并且對(duì)金口健益優(yōu)清新系列的包裝及概念進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)。

云南白藥牙膏對(duì)口腔進(jìn)行日常保健護(hù)理、防治口腔疾病的同時(shí)并能潔齒美白，標(biāo)本兼顧，一舉兩得。

3)成分非傳統(tǒng)，獨(dú)含云南白藥活性成分，功效更強(qiáng)。

白藥牙膏嵌合白藥配方后能夠幫助減輕牙齦出血、黏膜損傷等口腔癥狀；同時(shí)對(duì)牙齦炎、牙周炎、牙齦萎縮等問題也具有很好的預(yù)防作用。

4)線上線下渠道深度覆蓋。

在線下市場(chǎng)，云南白藥通過深度分銷策略，覆蓋了藥店、流通、KA 等多個(gè)渠道；在線上市場(chǎng)，健康產(chǎn)品事業(yè)部門積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)，在以旗艦店形式入駐各大電商平臺(tái)的基礎(chǔ)上，在杭州成立互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷中心，進(jìn)駐天貓、天貓超市、京東自營(yíng)主流電商渠道，并精選拓展唯品會(huì)、蘇寧易購(gòu)等優(yōu)質(zhì)渠道。

此外，還通過自主研發(fā)等多種方式，拓寬產(chǎn)品和服務(wù)覆蓋范圍，打造綜合型全方位個(gè)人健康護(hù)理生態(tài)體系。

5)產(chǎn)品擴(kuò)充升級(jí)，牙膏延伸品帶動(dòng)增速穩(wěn)健。

云南白藥不僅僅局限于牙膏的成功，更是瞄準(zhǔn)口腔護(hù)理的品牌度繼續(xù)衍生，研發(fā)兒童孕婦使用的牙膏、牙刷、漱口水等新品。

圍繞口腔安全，構(gòu)建完善的國(guó)民口腔護(hù)理生態(tài)，讓產(chǎn)品形象深入人心。

2.2.大健康品牌延伸，提升主業(yè)附加價(jià)值

以牙膏為成功典范，云南白藥開啟和拉動(dòng)了大健康產(chǎn)業(yè)之路。

2010 年推出了養(yǎng)元青洗發(fā)護(hù)發(fā)系列，2011 年推出采之汲面膜系列，于 2014 年收購(gòu)清逸堂 40%股權(quán)，進(jìn)行衛(wèi)生巾領(lǐng)域，不斷拓展大健康領(lǐng)域勢(shì)力范圍，產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈不斷延伸。

2018 年公司將健康品事業(yè)部團(tuán)隊(duì)拆分成口腔、洗護(hù)、美膚業(yè)務(wù) 3 個(gè)業(yè)務(wù)單元。公司持續(xù)對(duì)大健康系列產(chǎn)品進(jìn)行重點(diǎn)培育投入，有望形成相關(guān)業(yè)務(wù)板塊新的高速增長(zhǎng)點(diǎn)。

三大品牌延伸共同點(diǎn)：針對(duì)女性的健康生活。

2019 年 75 后、85 后女性月收入 5k 以上接近半數(shù)。女性月均購(gòu)物頻次 7.2 次。

另外，女性的消費(fèi)特征不斷的向 “自我取悅”、“顏值”、“個(gè)性”、“品質(zhì)”方向發(fā)展，尤其在美容和健康方面。

隨著中國(guó)女性受教育水平不斷提升，女性自我獨(dú)立意識(shí)覺醒，女性高收入群體數(shù)量增加，女性消費(fèi)實(shí)現(xiàn)升級(jí)，成為新時(shí)代消費(fèi)主力軍。

全力布局醫(yī)美賽道。

2021 年 12 月 30 日，云南白藥發(fā)布公告稱，下屬二級(jí)全資子公司將云臻公司 100%股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，云南白藥擬向云臻公司增資 5 億元。將醫(yī)美子公司從三級(jí)子公司調(diào)整至二級(jí)子公司并增資。

云臻公司計(jì)劃于 2022 年 12 月前，在北京、上海開設(shè) 8 家醫(yī)療門診部機(jī)構(gòu)，以達(dá)成公司階 段性的戰(zhàn)略意圖。

養(yǎng)元青

養(yǎng)元青洗發(fā)水目前已經(jīng)推出頭皮護(hù)理系列、控油健發(fā)系列、淘米水滋養(yǎng)系列、小養(yǎng)系列等系列產(chǎn)品。

基于養(yǎng)元青良好的產(chǎn)品力，集團(tuán)層面及項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)對(duì)產(chǎn)品未來(lái)充滿信心，現(xiàn)階段仍是放量階段。

養(yǎng)元青系列總體發(fā)展速度較為平緩，主要是由于產(chǎn)品的顯效周期較長(zhǎng)，通過營(yíng)銷推進(jìn)消費(fèi)者的培育時(shí)間較長(zhǎng)。

隨著公司持續(xù)提升對(duì)養(yǎng)元青系列產(chǎn)品的推廣力度，基于其本身較強(qiáng)的產(chǎn)品力，相信未來(lái)會(huì)為健康板塊業(yè)務(wù)形成有力支撐。

采之汲系列：高端定位，率先登陸日本市場(chǎng)

采之汲的定位是高端護(hù)膚品牌，產(chǎn)品培育正在發(fā)力。云南白藥 2011 年向市場(chǎng)推出采之汲面膜，將植物護(hù)膚理念與國(guó)外科研技術(shù)相結(jié)合，擁有 100%植物原漿面膜、Rh2 肌底面膜等多系列廣受好評(píng)的天然植物保養(yǎng)產(chǎn)品。

采之汲作為高端國(guó)貨，有望迎接國(guó)潮。

騰訊發(fā)布的 2019 年《國(guó)貨美妝洞察報(bào)告》顯示，有 42%的消費(fèi)者更愿意選擇國(guó)貨美妝品牌，九成消費(fèi)者表示未來(lái)會(huì)再次購(gòu)買國(guó)貨美妝。

隨著人們對(duì)于國(guó)產(chǎn)化妝品的接受度越來(lái)越高，高端國(guó)貨采之汲系列可能會(huì)迎來(lái)新一輪熱度。 云南白藥采之汲面膜繼 2019 年日本認(rèn)證“淡化干燥引起的小皺紋”宣稱資格、美國(guó) USDA 認(rèn)證 100%源于天然后，獲歐盟 ECOCERTCOSMOSNATURAL 認(rèn)證，標(biāo)志著采之汲代表中國(guó)優(yōu)質(zhì)品牌和產(chǎn)品進(jìn)入歐美日市場(chǎng)具備了相應(yīng)的條件。

ECOCERT 是國(guó)際最具權(quán)威的、也是認(rèn)證范圍最廣的有機(jī)護(hù)膚品認(rèn)證機(jī)構(gòu)，加上美國(guó)的 USDA 認(rèn)證，目前二者占據(jù)全球 98%以上的有機(jī)護(hù)膚品和化妝品認(rèn)證市場(chǎng)。云南白藥采之汲高端護(hù)膚品牌逐漸提升的國(guó)際影響力將有助于推動(dòng)在中國(guó)美妝美膚市場(chǎng)的發(fā)展。

公司持續(xù)加大美膚產(chǎn)品的研發(fā)力度，驗(yàn)證數(shù)十種植物成分在美白、抗炎、抗衰等方面的護(hù)膚功效，近期還攜手日本 POLA，打造植物護(hù)膚新航標(biāo)，未來(lái)將致力于研發(fā)更適宜東亞人的護(hù)膚方式及產(chǎn)品，盡快推出能為國(guó)人肌膚健康問題提供解決方案的新產(chǎn)品。

清逸堂

公司 2014 年收購(gòu)清逸堂 40%的股份，進(jìn)軍巾領(lǐng)域，繼續(xù)開拓公司在大健康領(lǐng)域的產(chǎn)品范圍。云南白藥清逸堂實(shí)業(yè)有限公司生產(chǎn)中心，是專業(yè)從事一次性衛(wèi)生用品(衛(wèi)生巾、衛(wèi)生護(hù)墊)的生產(chǎn)基地。

生產(chǎn)中心現(xiàn)有兩個(gè)生產(chǎn)車間，擁有 9 條國(guó)內(nèi)一流的全伺服高速衛(wèi)生巾（衛(wèi)生護(hù)墊）生產(chǎn)流水線，具備年產(chǎn) 10 億片產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

公司在原有“日子”衛(wèi)生巾的基礎(chǔ)上推出了菲漾高端私護(hù)衛(wèi)生巾（微商）、白曉曉系列（電商渠道）、益小小系列（線下渠道）等多款高端套裝及產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)線上線下多渠道、不同消費(fèi)群體的差異化銷售。

此前，“日子”系列衛(wèi)生巾產(chǎn)品線下已全面覆蓋云南省地州市場(chǎng)，以產(chǎn)品獨(dú)特的護(hù)理功效搶占了省內(nèi) 40%的市場(chǎng)份額，還拓展至渝、貴、川、鄂、湘及華東地區(qū)等外埠市場(chǎng)。

隨著清逸堂產(chǎn)品在云南地區(qū)所擁有的良好口碑?dāng)U散至全國(guó)，產(chǎn)品市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升。

3.藥品事業(yè)部：品牌提高客戶粘性

藥品板塊是公司傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)，擁有較完備的產(chǎn)品體系，其中包括云南白藥系列和以中藥（民族藥）為主的普藥系列，共計(jì)藥品產(chǎn)品品種 370 余個(gè)。

公司圍繞云南白藥“活血止痛，消腫散瘀”的特點(diǎn)，不斷的進(jìn)行技術(shù)革新和適應(yīng)市場(chǎng)消費(fèi)者的習(xí)慣，從單一的劑型散劑發(fā)展到如今的膠囊、酊劑、氣霧劑、貼膏劑等，產(chǎn)品品種豐富，用法多樣，充分滿足消費(fèi)者的不同需求。

公司藥品事業(yè)部 2012-2014 年增長(zhǎng)速度較快，維持在 12%以上。自 2015 年起，受醫(yī)改、藥品招標(biāo)、兩票制等政策影響，藥品板塊的增長(zhǎng)速度有所下降。2020 年藥品事業(yè)部收入為 50.6 億元，同比增速為 15.0%。

藥品事業(yè)部主要由母公司生產(chǎn)，因此用母公司的毛利率進(jìn)行測(cè)算藥品事業(yè)部的毛利率。

2016 年毛利率下降后，2017 年開始保持上升，毛利率從 2016 年的 44.5%波動(dòng)上行至 2021H1 的 55.1%。

藥品板塊中云南白藥系列藥品專注于止血鎮(zhèn)痛、消腫化瘀；普藥系列包括氣血康口服液、蒲地黃消炎片等，是公司的重點(diǎn)培育樣品。

3.1.精準(zhǔn)布局骨傷科大賽道：藥膏、氣霧劑為明星產(chǎn)品

從成立至今，云南白藥精準(zhǔn)布局骨傷科大賽道，陸續(xù)圍繞“活血止痛，消腫散瘀”進(jìn)行了多次的劑型創(chuàng)新。

最初的劑型是以口服為服藥方式的散劑和膠囊，1990 年后，云南白藥一改產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，產(chǎn)品形態(tài)日趨老化的狀態(tài)，在白藥配方的基礎(chǔ)上，先后研制出數(shù)種創(chuàng)新品種，如酊劑、氣霧劑、傷濕膏、創(chuàng)可貼等，均以外用方式起效，豐富了云南白藥骨傷科賽道產(chǎn)品，有力穩(wěn)固了“傷科圣藥”的品牌形象。

云南白藥藥品板塊的創(chuàng)新主要圍繞于外用劑型，其原因有以下幾點(diǎn)：

①通過外敷或外用達(dá)到治療目的的外用法，大多經(jīng)過皮膚、黏膜吸收，藥物的成分進(jìn)入體內(nèi)已經(jīng)通過一層屏障的過濾，有害成分也已減少，對(duì)肝腎損傷亦減少。

②從用藥角度上看，骨科慢性病中的中長(zhǎng)期服藥特點(diǎn)使得患者依從性不高，而外用藥“哪里痛針對(duì)哪里”的針對(duì)性治療特點(diǎn)大大提高患者的依從性。

③從骨科疾病的治療特點(diǎn)上看，風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎和跌打損傷前期的治療都是以最大限度改善或緩解癥狀為目的，外用藥治療組織損傷等具有直接作用傷患處部位、藥效作用發(fā)揮充分等明顯優(yōu)點(diǎn)，局部療效優(yōu)于內(nèi)治藥物。

④例如貼膏劑，以中醫(yī)經(jīng)絡(luò)理論為基礎(chǔ)的經(jīng)絡(luò)穴位經(jīng)皮給藥系統(tǒng)在中成藥骨科領(lǐng)域具有很大的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也符合病患的用藥習(xí)慣。

3.1.1.云南白藥膏：中成藥貼膏劑 top1 產(chǎn)品

中藥貼膏劑是中藥發(fā)展出來(lái)的一種經(jīng)表皮給藥的方式，是中藥劑型的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。因骨關(guān)節(jié)炎風(fēng)濕病痛等需要長(zhǎng)期慢性用藥，中成藥貼膏劑可減少對(duì)胃腸系統(tǒng)的刺激，且能長(zhǎng)效發(fā)揮作用、使用方便、副作用少，因此相比于化學(xué)類鎮(zhèn)痛藥的耐受性及依賴性，消費(fèi)者更愿意選擇安全有效的中成藥貼膏劑。

云南白藥膏貼劑是由中藥組方制備而成（保密方），具有活血散瘀、消腫止痛、祛風(fēng)除濕功效，用于跌打損傷、瘀血腫痛和風(fēng)濕疼痛等癥。

針對(duì)人群包括長(zhǎng)期伏案工作的上班族、運(yùn)動(dòng)愛好者以及中老年人等。作為公司的主打產(chǎn)品，云南白藥膏貼劑是藥品事業(yè)部的收入主要來(lái)源之一。

從米內(nèi)網(wǎng)公布的 2019 年中國(guó)城市公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端中成藥貼膏劑 TOP10 產(chǎn)品中來(lái)看，銷售額均超過億元，市場(chǎng)集中度較高，合計(jì)占中成藥貼膏劑市場(chǎng)比例超過 70%，骨科止痛用藥占半壁江山。

云南白藥膏 2019 年銷售額突破 10 億元規(guī)模，占據(jù)城市公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端 17%的市場(chǎng)份額，成為 top1 產(chǎn)品。

3.1.2.云南白藥氣霧劑：品牌價(jià)值持續(xù)綻放

云南白藥氣霧劑是藥品事業(yè)部的重磅產(chǎn)品之一，2002 年公司引進(jìn)氣霧劑生產(chǎn)線， 2012 年年產(chǎn)值突破 10 億元，成為云南白藥第一個(gè)產(chǎn)值過 10 億元的藥品。

云南白藥氣霧劑采用雙瓶雙效的治療方法，紅瓶冷敷鎮(zhèn)痛，白瓶持續(xù)療傷，用于跌打損傷， 瘀血腫痛，風(fēng)濕疼痛，肌肉酸痛。

云南白藥氣霧劑常備人群：熱愛手游、玩游戲人群，熱愛外出旅行的人群，全職居家人群，老年人群，久坐久站人群，熱愛運(yùn)動(dòng)健身的人群。

在一項(xiàng)云南白藥氣霧劑治療急性軟組織損傷的臨床研究中，將 110 例急性軟組織損傷患者隨機(jī)分為觀察組 60 例和對(duì)照組 50 例，分別外用云南白藥氣霧劑和扶他林乳膠劑。

兩組均以 7d 為 1 個(gè)療程，療程結(jié)束后參照《中醫(yī)病證診斷療效標(biāo)準(zhǔn)》進(jìn)行療效評(píng)價(jià)，從高到低療效等級(jí)分為：痊愈、顯效、有效、無(wú)效。

結(jié)果表明觀察組臨床痊愈率、總有效率分別為 18.3%(11/60)、96.7%(58/60)，高于對(duì)照組 4.0%(2/50) 和 92.0%(46/50)，痊愈率比較有顯著性差異(P<0.05)。云南白藥氣霧劑雙瓶根據(jù)臨床病情程度搭配使用，療效顯著。

此外，氣霧劑給藥操作簡(jiǎn)單、方便、易保存，有助于患者及時(shí)用藥，更適用于患者需求。

3.2.云南白藥創(chuàng)可貼：以含藥創(chuàng)可貼為創(chuàng)新點(diǎn)擊敗邦迪

創(chuàng)可貼具有止血，愈創(chuàng)作用，用于小創(chuàng)傷，擦傷等患處，有助于防止細(xì)菌感染和異物的侵入，加速傷口愈合。云南白藥創(chuàng)可貼是公司在傷科護(hù)理領(lǐng)域內(nèi)研發(fā)的一項(xiàng)衍生產(chǎn)品，是市場(chǎng)內(nèi)獨(dú)樹一幟的含藥創(chuàng)可貼。

自 2000 年公司創(chuàng)可貼生產(chǎn)線交付生產(chǎn)，創(chuàng)可貼市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“從無(wú)藥到有藥”的變革，本身由邦迪主導(dǎo)的小創(chuàng)傷市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局完全被打破，市場(chǎng)份額被迫重新分配。憑借其強(qiáng)大的品牌影響力，云南白藥創(chuàng)可貼市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大，目前收入超 6 億元。

云南白藥創(chuàng)可貼獨(dú)有的止血、鎮(zhèn)痛、消炎、愈創(chuàng)的組合功效，使其成為 2020 年中國(guó)創(chuàng)可貼品牌排行榜（C-BPI 指數(shù)）認(rèn)可度最高的產(chǎn)品，并在眾多創(chuàng)可貼品牌中連續(xù) 3 年 C-BPI 得分最高。

3.3.普藥板塊種類繁多，氣血康大品種逐漸顯現(xiàn)

公司普藥板塊擁有較為完備的產(chǎn)品體系，涵蓋了止血療傷、心腦血管治療等多個(gè)領(lǐng)域，產(chǎn)品本身具備強(qiáng)大的產(chǎn)品力。2019 年氣血康口服液、血塞通系列均達(dá)到上億元規(guī)模。

氣血康口服液作為公司普藥板塊主打產(chǎn)品，由云南白藥集團(tuán)文山七花有限責(zé)任公司研發(fā)生產(chǎn)，用于補(bǔ)氣養(yǎng)血。該藥采用了云南文山的鮮三七入藥，并與人參、葛根、黃芪經(jīng)過科學(xué)搭配精制而成。據(jù)《本草綱目》記載，人參補(bǔ)氣第一、三七補(bǔ)血第一。

云南白藥醫(yī)藥人員通過研究表明：新鮮三七和干三七入藥，對(duì)產(chǎn)品功效有非常大的影響。云南文山的鮮三七有效成分比普通的干三七高 28%。采用新鮮三七的提取物，之后再和其他的幾味藥材通過處方配伍后，可以達(dá)到最佳的療效。為了保證三七的新鮮，云南白藥集團(tuán)在文山打造了國(guó)際領(lǐng)先的生產(chǎn)線，也是全國(guó)唯一的一條氣血康全產(chǎn)業(yè)鏈。

云南白藥氣血康的產(chǎn)品劑型是口服液的劑型，可以有效保障新鮮三七的有效物質(zhì)讓人更容易吸收，因此效果也更好。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展的要求，人們的生活節(jié)奏越來(lái)越快，生活壓力也越來(lái)越大，很多人處于“亞健康”狀態(tài)。

從中醫(yī)的角度看，氣虛與亞健康狀態(tài)轉(zhuǎn)化最為密切，尤其以腎氣、腎陽(yáng)、脾氣虧虛為主。

如果能從這個(gè)角度出發(fā)，隨著“亞健康”人群的增加，補(bǔ)氣用藥將有更大的上升空間。在云南白藥強(qiáng)大品牌影響力及在渠道管理、成本管理等多方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)支撐下，未來(lái)將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

4.中藥資源板塊與醫(yī)藥商業(yè)表現(xiàn)平穩(wěn)

4.1.中藥資源事業(yè)部：進(jìn)一步強(qiáng)化豹七品牌

中藥資源事業(yè)部是公司未來(lái)重點(diǎn)培育的業(yè)務(wù)板塊之一，板塊圍繞藥材運(yùn)營(yíng)，植提，進(jìn)出口，終端運(yùn)營(yíng)等四大核心板塊持續(xù)深耕。

目前在藥材貿(mào)易、中藥飲片、原生藥材種植及提取物生產(chǎn)等方面具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。充分利用云南中藥材資源優(yōu)勢(shì)，保障藥材原料的供應(yīng)及助力公司大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

中藥資源事業(yè)部產(chǎn)品主要分為白藥養(yǎng)生飲片系列，保健食品系列，豹七三七系列，四季養(yǎng)生 系列和特色精制功能性食品系列。

中藥資源部主打產(chǎn)品是豹七三七，是云南白藥 2015 年創(chuàng)立的三七品牌。

作為集團(tuán)“新白藥·大健康”的戰(zhàn)略品種之一，豹七三七致力于構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈體系，打造高標(biāo)準(zhǔn)、高品質(zhì)的好三七，其原料均通過 208 項(xiàng)國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)檢測(cè)和認(rèn)證，是國(guó)內(nèi)三七行業(yè)首家進(jìn)行 SGS 檢測(cè)的品牌，而目前國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)僅檢測(cè) 13 項(xiàng)。

豹七三七皂苷總量比國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)高出 20%，水分含量比國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)低 60%左右。

豹七三七憑借優(yōu)異的品質(zhì)，為我國(guó)三七產(chǎn)業(yè)樹立了行業(yè)的高標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)了三七產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量升級(jí)發(fā)展。同時(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)化豹七品牌在三七中高端市場(chǎng)的占位。

渠道探索上，有序推進(jìn)以“白藥生活+體驗(yàn)店”為主導(dǎo)的新零售模式。

目前，已在昆明市中心南屏街商業(yè)區(qū)、恒隆廣場(chǎng)，交通樞紐長(zhǎng)水機(jī)場(chǎng)、高鐵南站、騰沖機(jī)場(chǎng)，以及大理古城、麗江古城等旅游風(fēng)景區(qū)相繼開設(shè) 18 個(gè)門店。

產(chǎn)品覆蓋白藥經(jīng)典普藥類、健康洗護(hù)日化類、以豹七三七為主的養(yǎng)生中藥材類，及具有功能性的康養(yǎng)食品類。未來(lái)，還將繼續(xù)擴(kuò)大版圖，打造云南白藥新優(yōu)勢(shì)和新競(jìng)爭(zhēng)力。

4.2.醫(yī)藥商業(yè)板塊

公司的醫(yī)藥商業(yè)板塊由省醫(yī)藥進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，主營(yíng)醫(yī)藥產(chǎn)品的商業(yè)流通業(yè)務(wù)，包含商業(yè)物流及云南白藥大藥房。作為一個(gè)區(qū)域性的商業(yè)公司，占有云南區(qū)域市場(chǎng)較大份額，整體規(guī)模較大，經(jīng)營(yíng)情況穩(wěn)定，正加快實(shí)現(xiàn)從配送商到向智慧型醫(yī)藥供應(yīng)鏈服務(wù)商的轉(zhuǎn)型。

醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)在云南省地區(qū)的優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。

2020 年省醫(yī)藥公司收入、凈利潤(rùn)端分別 214.64 億元、6.35 億元，同比增長(zhǎng) 13%、28%。

未來(lái)白藥商業(yè)板塊將搭建以零售藥店為中心，將患者、藥店、醫(yī)院、供應(yīng)商、醫(yī)保、監(jiān)管部門互聯(lián)的藥品新零售平臺(tái)，為處方流轉(zhuǎn)和分級(jí)診療做好準(zhǔn)備，未來(lái)將得益于承接醫(yī)院外流處方份額，醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好。

5.盈利預(yù)測(cè)與估值

5.1.盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：疫情影響消除下工業(yè)板塊恢復(fù)至 12%左右穩(wěn)定水平；商業(yè)板塊維持相對(duì)穩(wěn)定。

5.2.報(bào)告總結(jié)

百年名藥，百年品牌，成就品牌價(jià)值

云南白藥作為國(guó)家最高保密級(jí)別，有著百年的悠久歷史。

公司不僅僅局限于原有的白藥傳統(tǒng)藥用功效，而是不斷推陳出新，向大健康領(lǐng)域延伸拓展，一步步發(fā)展出超 50 億元銷售規(guī)模的大健康產(chǎn)品，在多項(xiàng)品牌排行榜中持續(xù)穩(wěn)居行業(yè)首位，是當(dāng)之無(wú)愧的中國(guó)大健康領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。

體現(xiàn)在基本面上，過去十年，公司收入和歸母凈利潤(rùn)保持優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

收入端由 2010年的100.75 億元增長(zhǎng)至 2020年的 327.43 億元，實(shí)現(xiàn) CAGR13%；歸母凈利潤(rùn)端由 2010 年的 9.25 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 55.16 億元，實(shí)現(xiàn)年復(fù)合增長(zhǎng)率 20%。

四大事業(yè)部各有特點(diǎn)，齊頭并進(jìn)

1）藥品事業(yè)部：包括傳統(tǒng)的云南白藥藥品、透皮貼膏以及其他普藥，其中白藥貼膏以及氣霧劑針對(duì)骨傷科大賽道，創(chuàng)可貼品牌連續(xù) 3 年得分最高，普藥板塊擁有較為完備的產(chǎn)品體系。2019 年藥品事業(yè)部收入為 44.0 億元，毛利率（母公司為主導(dǎo)）穩(wěn)步提升至 2021 年 Q1 的 55.6%。

2）健康產(chǎn)品事業(yè)部：長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)，成為公司增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。2020 年收入達(dá) 53.9 億元，同比增長(zhǎng) 15.1%，占公司總收入的 16.5%。其中牙膏市占率繼續(xù)穩(wěn)居第一，2020年云南白藥牙膏的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為 22.20%，具有強(qiáng)大品牌影響力。并且不局限于牙膏，而是云南白藥以牙膏為成功典范，拓展至洗護(hù)用品、衛(wèi)生用品以及美妝用品，開啟大健康全產(chǎn)業(yè)之路。

3）中藥資源：受三七價(jià)格下滑影響，2019 年板塊收入增長(zhǎng)停滯。但公司一直主打豹七三七，建全產(chǎn)業(yè)鏈體系，打造高標(biāo)準(zhǔn)、高品質(zhì)的好三七，進(jìn)一步強(qiáng)化豹七品牌在三七中高端市場(chǎng)的占位。渠道上有序推進(jìn)以“白藥生活+體驗(yàn)店”為主導(dǎo)的新零售模式，“白藥生活+”體驗(yàn)店持續(xù)收獲好口碑，截至 2020 年已開店 18 家，開店規(guī)模逐年穩(wěn)步提升。

4）省醫(yī)藥公司：2020 年云南省醫(yī)藥公司營(yíng)收 215 億元，公司作為云南省內(nèi)龍頭，市占率不斷提高。

加上定增參與全國(guó)龍頭醫(yī)藥商業(yè)公司上海醫(yī)藥，白藥作為戰(zhàn)略投資者擬認(rèn)購(gòu)金額共計(jì) 112.29 億元，持有上海醫(yī)藥 18.02%的股份，期待兩者的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

改革激發(fā)白藥新活力

混改完成：2019 年，為期四年的混改工作圓滿落地。引入民營(yíng)資本，通過無(wú)實(shí)際控制人方式協(xié)商共進(jìn)；管理團(tuán)隊(duì)去行政化，回歸到市場(chǎng)化的邏輯當(dāng)中；增強(qiáng)白藥資金實(shí)力，公司成為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)收購(gòu)、資源整合的平臺(tái)，開啟戰(zhàn)略規(guī)劃和國(guó)際化布局。

產(chǎn)業(yè)新布局：借力混合所有制改革和吸收合并整體上市為公司帶來(lái)的體制機(jī)制活力和資金資源優(yōu)勢(shì)，公司以市場(chǎng)化運(yùn)作思路進(jìn)行了下一步戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)布局。資金運(yùn)作也是動(dòng)作頻頻，先后在工業(yè)大麻、抗體、投資、醫(yī)美等熱門領(lǐng)域發(fā)力，彰顯自身大健康管理的戰(zhàn)略方向。

引入新管理人才：2021 年 3 月聘任華為前副總裁董明為云南白藥集團(tuán)股份有限公司首席執(zhí)行官（CEO）；2022 年 1 月聘任美國(guó)約翰·霍普金斯大學(xué)醫(yī)學(xué)院生化、細(xì)胞及分子生物學(xué)博士，北京大學(xué)教授張寧擔(dān)任首席科學(xué)家。打造科技+研發(fā)的全方位人才布局，為未來(lái)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

估值：我們預(yù)計(jì)，公司 2021~2023 年收入分別 383.9/441.7/505.4 億元，分別同比增長(zhǎng) 17.3%/15.0%/14.4%，歸母凈利潤(rùn)分別為 38.0/51.8/60.2 億元，分別同比增長(zhǎng) -31.2%/36.4%/16.3%，對(duì)應(yīng) 2021~2023 年 EPS 為 2.96/4.04/4.70 元，對(duì)應(yīng)估值為 31X/23X/19X。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)不及預(yù)期：云南白藥產(chǎn)品眾多，受市場(chǎng)因素影響較大，價(jià)格的波動(dòng)不及預(yù)期可能導(dǎo)致銷售額出現(xiàn)波動(dòng)；

投資收益不及預(yù)期：由于二級(jí)股票市場(chǎng)波動(dòng)性較大，公司投資性收益存在較大不確定性，從而影響公司凈利潤(rùn)水平；

牙膏及大健康產(chǎn)品業(yè)績(jī)不及預(yù)期：大健康產(chǎn)品作為公司持續(xù)發(fā)力的板塊，由于行業(yè)天然壁壘不高，可能存在新玩家進(jìn)入改變?cè)靖?jìng)爭(zhēng)格局情況。