有觀點(diǎn)，有態(tài)度

這是醫(yī)業(yè)觀察的第1352-1期文章

作者：國(guó)聯(lián)證券鄭薇團(tuán)隊(duì)

來源：思醫(yī)辨藥

投資要點(diǎn)

投資聚焦

投資聚焦

邁瑞醫(yī)療是國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械龍頭，是少見的跨產(chǎn)品線、跨市場(chǎng)的優(yōu)秀標(biāo)的。邁瑞全球業(yè)務(wù)具有20年的沉淀，在全球抗疫戰(zhàn)役中發(fā)揮了巨大的作用，其優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、服務(wù)和快速的交付能力，提升了公司在全球的影響力和市場(chǎng)地位，我們看好公司全球化的稀缺性，以及在中國(guó)新一輪醫(yī)療新基建的周期中有望持續(xù)受益。

不同于市場(chǎng)的創(chuàng)新之處

1.新增醫(yī)療新基建邏輯：市場(chǎng)報(bào)告更多關(guān)注于公司業(yè)務(wù)和競(jìng)爭(zhēng)格局，我們更多從宏觀層面闡述新冠后醫(yī)療新基建的大趨勢(shì)，通過第三方數(shù)據(jù)量化測(cè)算新基建帶來的市場(chǎng)空間，同時(shí)通過回顧14-19年基建與器械行業(yè)增長(zhǎng)的時(shí)間節(jié)奏，預(yù)判相關(guān)子行業(yè)的營(yíng)收放量節(jié)奏。

2.量化新冠對(duì)邁瑞的正負(fù)面影響：2020-2021年邁瑞部分產(chǎn)品與新冠相關(guān)，出現(xiàn)了脈沖式需求，如呼吸機(jī)、監(jiān)護(hù)儀、輸注泵等，市場(chǎng)認(rèn)為邁瑞是疫情受益股，但是量化梳理邁瑞產(chǎn)品線分布，2021年邁瑞約70%的業(yè)務(wù)受疫情負(fù)面影響，疫情消退后，70%的業(yè)務(wù)會(huì)恢復(fù)性增長(zhǎng)，而新冠相關(guān)的產(chǎn)品，多為ICU床位配置相關(guān)產(chǎn)品，又受益于國(guó)內(nèi)新基建的需求而保持良好的需求，整體增長(zhǎng)趨勢(shì)有望加快。

3.更新疫情前后的主要變化：我們更新了新冠后公司的基本情況變化，包括新產(chǎn)品進(jìn)度、收并購(gòu)、子公司、新興業(yè)務(wù)都展開了具體討論。新冠期間邁瑞出色的組織和交付能力給全球留下了深刻印象，新增約2000家全球頂級(jí)醫(yī)院的入院，為以后全球化在高端市場(chǎng)的突破打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，全球化進(jìn)程有望持續(xù)推進(jìn)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)測(cè)2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為256.60、328.61、417.63億元，凈利潤(rùn)分別為81.74、105.15、133.64億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為47、37、29倍，三年CAGR為27.83%,考慮到邁瑞龍頭的稀缺性、全球化擴(kuò)張能力，且新冠后將享受全球布局加速和中國(guó)新基建的景氣周期、業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)可期。給予公司2022年52倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)450.00元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

1. 醫(yī)療新基建，醫(yī)療設(shè)備下一輪景氣周期開啟

邁瑞醫(yī)療成立于1991年，2021年度過邁瑞30周年慶。邁瑞是中國(guó)最早一批的醫(yī)療器械公司，30年的歷史也是中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)輝煌發(fā)展的縮影，公司高瞻遠(yuǎn)矚的視野，在2000年開始布局全球，2021年的今天已經(jīng)成為全球知名的民族醫(yī)療器械品牌。

內(nèi)生性的跨產(chǎn)品線布局，全球超200個(gè)國(guó)家的產(chǎn)品可觸達(dá)市場(chǎng)，成功的海外并購(gòu)整合案例，使得邁瑞以內(nèi)生+外延雙重驅(qū)動(dòng)力長(zhǎng)足發(fā)展。公司從30年前創(chuàng)立之初，就制定了產(chǎn)品力為核心驅(qū)動(dòng)和全球化發(fā)展的戰(zhàn)略方向，一直堅(jiān)持至今，如今看來，走出了一條屬于邁瑞自己的獨(dú)有的發(fā)展路徑。市場(chǎng)尋找全球可對(duì)標(biāo)企業(yè)，而我們認(rèn)為很難找到完美意義的參照對(duì)標(biāo)，能自我突破跨產(chǎn)線布局、跨市場(chǎng)布局、跨客戶層級(jí)布局的公司稀少，只能在部分產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)地位等維度進(jìn)行參照，來試圖詮釋和闡述中國(guó)器械龍頭的發(fā)展的內(nèi)在原因，去預(yù)判在未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展中她的表現(xiàn)。

2020年新冠疫情肆虐全球，對(duì)全球的政治、經(jīng)濟(jì)、文化、各國(guó)意識(shí)形態(tài)都有深遠(yuǎn)的影響，對(duì)于多個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局也有巨大的影響。醫(yī)療行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和新產(chǎn)品推出，被前所未有地關(guān)注。新冠疫苗，治療型藥物和醫(yī)療防疫設(shè)備，是防控疫情的三架馬車，隨著疫苗接種的廣覆蓋、小分子藥物的專利授權(quán)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望逐步恢復(fù)。醫(yī)療設(shè)備作為疾病防控的基礎(chǔ)防線，醫(yī)療基建補(bǔ)短板將成為最重要課題，而十四五規(guī)劃也是特別提出需要加強(qiáng)醫(yī)療基礎(chǔ)建設(shè)。通過分析數(shù)據(jù)和走訪終端，我們認(rèn)為醫(yī)療新基建以2021年為起點(diǎn)已經(jīng)如火如荼在進(jìn)行中，而相關(guān)醫(yī)療設(shè)備的放量有望在未來3-5年落地，醫(yī)療設(shè)備行業(yè)增長(zhǎng)有望自2022年開始提速。

1.1.中國(guó)醫(yī)療資源不足，醫(yī)療基礎(chǔ)建設(shè)迫在眉睫

醫(yī)療資源作為解決民生問題的重要基礎(chǔ)設(shè)施，在過去擴(kuò)張速度很快。2010-2017期間 ，國(guó)內(nèi)持續(xù)投入醫(yī)療資源，每千人醫(yī)院床位數(shù)從2.47張?jiān)鲩L(zhǎng)到4.31張，在2012年超過美國(guó)，但距離德國(guó)（8.00）、日本（13.05）等國(guó)家的指標(biāo)仍有差距。在疫情前，所有的科技前沿、學(xué)術(shù)探究的輿論都認(rèn)為隨著物質(zhì)的極大豐富，疾病譜從傳染病正在走向心腦血管、腫瘤等慢病領(lǐng)域而新冠讓我們面對(duì)的真相是，醫(yī)療資源的供給不足，且在中國(guó)較不平衡。

新冠疫情，ICU床位資源成為最緊缺資源，中國(guó)每十萬人ICU床位4.6張（測(cè)算武漢數(shù)據(jù)約為6.6張），遠(yuǎn)低于德國(guó)的33.9張和美國(guó)的25.8張。

2020年，國(guó)內(nèi)各類衛(wèi)生機(jī)構(gòu)數(shù)超過101萬家，其中只有35,394家為醫(yī)院，占4%，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源較少，而醫(yī)院病床數(shù)占到總數(shù)的44%，病床分布不平衡程度較高。

國(guó)內(nèi)醫(yī)療資源，與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)，東部沿海地區(qū)的三甲醫(yī)院數(shù)量在全國(guó)排名靠前，而中西部地區(qū)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源相對(duì)缺乏。

應(yīng)急醫(yī)療資源的不足，在緊急醫(yī)療事件期間，對(duì)醫(yī)療系統(tǒng)會(huì)造成考驗(yàn)。新冠疫情期間中國(guó)的醫(yī)療防控體系承受著巨大的沖擊。2020年疫情集中出現(xiàn)的武漢是國(guó)內(nèi)醫(yī)療資源相對(duì)發(fā)達(dá)的區(qū)域，其中三甲醫(yī)院36家，病床數(shù)71,000張，居全國(guó)前十。醫(yī)療資源均位于全國(guó)前列但疫情期間仍然發(fā)生醫(yī)療資源嚴(yán)重不足的現(xiàn)象。

2020年已有部分新建醫(yī)院在啟動(dòng)，但是多為疫情催化的應(yīng)急項(xiàng)目， 2020年底-2021年初真正考慮“平疫結(jié)合”的長(zhǎng)期醫(yī)療新基建規(guī)劃正式開啟。

新冠疫情已經(jīng)持續(xù)2年，隨著奧密克戎迅速成為優(yōu)勢(shì)株，重癥比例大幅下降，各國(guó)開始逐步放開疫情管控。

我們根據(jù)感染率、重癥率等數(shù)據(jù)測(cè)算中國(guó)放開后，對(duì)于ICU病床的基礎(chǔ)需求量，推演我們還需要多少新建醫(yī)院才能保證醫(yī)療資源不發(fā)生嚴(yán)重?cái)D兌。

新冠疫情未來走勢(shì)不明，但是抗疫三駕馬車，疫苗，口服藥和醫(yī)療設(shè)備都是不可或缺的重要環(huán)節(jié)。疫苗、口服藥的研發(fā)具有不確定性，而醫(yī)療設(shè)備的基礎(chǔ)公衛(wèi)建設(shè)體系是保衛(wèi)人民生命安全的最后底線。

除此之外，基建投入我們認(rèn)為是未來穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，而醫(yī)療基建是高質(zhì)量的基建項(xiàng)目，短期長(zhǎng)期都有其重要意義，不僅僅在短期解決了抗疫的需求，也是在未來會(huì)積極參與到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中去的項(xiàng)目，同時(shí)能夠解決人民日益增長(zhǎng)的健康需求，無論疫情走勢(shì)，醫(yī)療新基建都是解決民生、社會(huì)公平等問題的基本手段之一。

床位數(shù)和ICU床位數(shù)，目前和歐美還有發(fā)達(dá)國(guó)家還有較大差距。美國(guó)、德國(guó)疫情期間，針對(duì)重癥患者的醫(yī)療資源投入，反映了ICU床位等應(yīng)急醫(yī)療資源的重要性，要達(dá)到美國(guó)，甚至德國(guó)的ICU床位標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)的床位建設(shè)還有空間，測(cè)算如下：

1.2.十四五期間公立醫(yī)院有望加速擴(kuò)張

2021年是十四五規(guī)劃的第一年，也是下個(gè)百年計(jì)劃的第一年，因此十四五規(guī)劃是未來5年的核心戰(zhàn)略。在十四五規(guī)劃中，醫(yī)療健康作為一個(gè)重要章節(jié)，濃墨重彩。同時(shí)關(guān)于醫(yī)療基礎(chǔ)建設(shè)也跟進(jìn)了政策細(xì)則來推進(jìn)和落實(shí)“十四五”規(guī)劃中醫(yī)療部分。我們截取重要部分列示于下：

各個(gè)細(xì)化發(fā)展規(guī)劃和地區(qū)跟進(jìn)政策也逐步披露，將政策落實(shí)到具體產(chǎn)業(yè)和區(qū)域：