8月23日，中信里昂發(fā)布一篇名為《Preview: vaccine, tele-med & service — Vaccine, tele-medicine, private services and reproduction in focus》的研報。該研報對中國醫(yī)療衛(wèi)生板塊的五家公司進行了對比，并指出以上五家公司都存在被低估的情況，并給予了“買入”評級。

輔助生殖檢測龍頭的貝康醫(yī)療(02170.HK)也是該五家被低估的公司之一。中信里昂對其基本情況進行了分析，認(rèn)為主要原因是市場對于政策收緊的過度擔(dān)憂所致。研報通過對公司的財報進行預(yù)測和建模后，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)計算出目標(biāo)價為36.40港元。

8月30日是該公司披露中期業(yè)績的時間點，研報也為關(guān)注該公司的投資者指出些值得關(guān)注的重點方向，例如產(chǎn)品銷售、戰(zhàn)略合作以及政策傾向等，并預(yù)測2022年公司的財務(wù)情況以做參考。

以下為該研報關(guān)于公司的精要和解讀：

距離中信里昂的目標(biāo)價，還有219%的上升空間

截至8月26日收盤，貝康醫(yī)療的股價為11.42港元，距離中信里昂給予的目標(biāo)價36.40港元尚有219%的估值修復(fù)空間。

從這篇研報中，中信里昂對貝康醫(yī)療的財務(wù)情況做了十年的預(yù)測。中信里昂認(rèn)為公司的市值有一定的上升區(qū)間，并認(rèn)為目前市場對于政策收緊表現(xiàn)出了過度的擔(dān)憂。該機構(gòu)還認(rèn)為目前股價中已經(jīng)包含了對于PGT-A產(chǎn)品銷售不及預(yù)期的信息。

即便如此，為什么中信里昂會給予公司大幅高于目前股價的目標(biāo)價呢？

針對這個問題，研報里給出了三個方面的解釋：

1) 政策方面，此前市場擔(dān)憂國家為了提高生育意愿可能會削減生殖遺傳試劑的定價，從而壓縮公司利潤。不過在7月30日，國家醫(yī)保局發(fā)布《對十三屆全國人大四次會議第5581號建議的答復(fù)》，正式回應(yīng)了國家尚不具備將輔助生殖技術(shù)納入基本醫(yī)療保險支付范圍的條件。因此中信里昂認(rèn)為IVF服務(wù)領(lǐng)域存在降價風(fēng)險、以及來自監(jiān)管的風(fēng)險依然很低。

2) 營收方面，機構(gòu)對公司財報進行了業(yè)務(wù)分析后預(yù)測，公司收入在2021年和2022年將分別增加至人民幣1.75億元和3.63億元。收入的增加主要來源于PGT-A、PGT-M和NIPT的銷售增長。

3) 財務(wù)的分析預(yù)測還考慮了新產(chǎn)品PGT-M在2022H1的潛在獲批和以及與北京曠博生物技術(shù)在男性生殖健康領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作。這將為公司的盈利成長提供潛在動力。

為了驗證上述預(yù)期，該研報同時還指出業(yè)績會應(yīng)當(dāng)從產(chǎn)品、戰(zhàn)略合作和監(jiān)管情況三個方面進行關(guān)注：

1) 產(chǎn)品方面：PGT-A的最新銷售進展和PGT-M的獲批情況；

2) 合作方面：與北京曠博生物技術(shù)的戰(zhàn)略合作的進展?fàn)顩r；

3) 政策方面：三胎政策和削減生殖遺傳試劑的監(jiān)管風(fēng)險對公司可能造成的影響。

筆者認(rèn)為以上幾個方面是研報模型建立的基礎(chǔ)，也是計算目標(biāo)價的基礎(chǔ)。另外，公司目前的遠(yuǎn)期PS值僅為6.5，而其過去五個月PS的中位數(shù)為12.7。兩個估值方法相比，可以互相驗證公司目前的市值處于低估的區(qū)間。

綜合來看公司估值修復(fù)的可能性較大，這也意味著目前的市場價格存在較高的安全邊際。

營收的增量引擎：輔助生殖一站式綜合解決方案

研報認(rèn)為收入的增長主要的貢獻來自于PGT-A、PGT-M和NIPT的獲批和銷售。

目前PGT技術(shù)是三代試管嬰兒治療中的關(guān)鍵步驟，在胚胎移植至母體前加入PGT的特征，能在提高試管嬰兒成功率的同時，有效地降低流產(chǎn)率。我國的三代試管嬰兒服務(wù)市場從2015年3億元增加至2019年的25億元。隨著規(guī)模的不斷增加，預(yù)計在2024年將會達到人民幣255億元，CAGR將達到58.6%。

這也意味著PGT的市場前景廣闊，而公司作為先來者，能在高速增長的市場中分得第一杯羹。

圖表一：2015-2024年中國三代試管嬰兒服務(wù)市場(百萬元)

來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理

目前的PGT試劑盒有三類，PGT-A(非整倍體植入前基因檢測)、PGT-M(單基因疾病植入前基因檢測)和PGT-SR(結(jié)構(gòu)重排植入前基因檢測)。而公司的PGT-A的試劑盒是唯一獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的PGT試劑盒，可以幫助規(guī)避染色體異常所帶來的遺傳性疾病。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，該PGT-A比同類的競爭者領(lǐng)先1-2年。目前該試劑盒的銷售也為公司的營收提供了動能。

而PGT-M根據(jù)公司預(yù)期，將在明年獲批。PGT-M是用來檢測植入前胚胎的基因缺陷，可以有效地防止基因缺陷的問題傳遞給下一代。目前公司在開發(fā)敏感度和特異性更高的PGT-M試劑盒，并且可以大規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化地進行檢測，把檢測時間大大縮短成兩個星期。該試劑獨有的規(guī)模效應(yīng)，可以讓患者減少檢測費用，從而在市場上具備競爭力。

PGT-M預(yù)計在明年獲批，如果順利，可以為公司的發(fā)展提供新的現(xiàn)金流，更加全面的覆蓋PGT的市場。