一、回顧2021-展望2022

2019年至2021年，恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療和藥明康德公司市值均排在醫(yī)藥股市值前三。片仔癀市值從2018年522.77億元增至2021年11月20日的2700.33億元，漲幅高達416.54%，躍居醫(yī)藥2021年第四大市值醫(yī)藥個股（2021.11.20）。

2022年展望：持續(xù)3年醫(yī)藥牛市中的內(nèi)部分化

頭部企業(yè)整體水位都在提高：過去3年，隨著大盤指數(shù)整體上行，醫(yī)藥板塊相比A股整體呈現(xiàn)更強的成長性。從個股表現(xiàn)，龍頭公司整體市值都在提高，盡管在今年6月份以來，醫(yī)藥指數(shù)震蕩下行，頭部企業(yè)的估值仍然處于3年歷史分位中的較高水平。

從細分領域來看，醫(yī)療服務、化學原料藥（含CDMO）、醫(yī)療器械等細分子行業(yè)表現(xiàn)出超越行業(yè)的漲幅。一方面，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務標的逐漸呈現(xiàn)由經(jīng)營管理優(yōu)勢和規(guī)模效應共同形成的業(yè)績增長，化學原料藥企業(yè)在一定程度上繼續(xù)受益于產(chǎn)能向新興市場轉(zhuǎn)移的訂單效應；醫(yī)療器械企業(yè)在疫情契機下加速了產(chǎn)品及耗材出海，部分疫情相關的醫(yī)療設備或防護用品生產(chǎn)企業(yè)更是實現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)。

醫(yī)藥高景氣板塊估值擴張后再選擇

三年三倍股——行業(yè)景氣錦標賽中，細分領域龍頭具有更優(yōu)的投資機會：過去三年市值增長2倍以上個股包括：片仔癀、藥明康德、愛爾眼科、長春高新、智飛生物、邁瑞醫(yī)療、沃森生物，涵蓋中藥消費品、CRO、疫苗、生物制劑消費品、醫(yī)療器械細分板塊。

1. 消費品——利潤增速強勁，估值表現(xiàn)匹配。以片仔癀為代表的醫(yī)藥消費品具有強大和穩(wěn)定的盈利能力，持續(xù)享受估值溢價；

2. 疫苗——估值表現(xiàn)實現(xiàn)超越。新冠疫情和HPV疫苗等重磅產(chǎn)品銷售放量的催化下，實現(xiàn)了利潤增長，在過去三年的市值表現(xiàn)上呈現(xiàn)更高景氣度；

3. 細分龍頭——國內(nèi)工程師紅利持續(xù)，推動企業(yè)訂單/產(chǎn)品國際化：藥明康德和邁瑞醫(yī)療分別作為CXO、醫(yī)療器械龍頭，在過去和中期發(fā)展維度上實現(xiàn)了市場的快速拓展。

2022年展望：從賽道走向分散，從絕對龍頭走向細分龍頭

主要策略從賽道（景氣）走向分散，從絕對龍頭走向細分龍頭，從遠期空間測算走向催化驅(qū)動：一方面，對于長期景氣度高領域的個股，如CXO、疫苗等細分領域仍具有較大投資機會；另一方面，對于一些“小而美”的細分賽道，如低值耗材、科研試劑、創(chuàng)新醫(yī)療器械、康復設備等領域，在企業(yè)表現(xiàn)出較強的頭部化優(yōu)勢，同時有短期的業(yè)績兌現(xiàn)，在具有較強估值性價比的時候，在收購、訂單或者業(yè)績加速等催化下，或呈現(xiàn)出強烈的個股行情。

我們理解性價比策略的核心要義在于：以目前估值、業(yè)績趨勢的匹配作為前提，在兩個維度上進行篩選

1）確定性高（解決拿得住的問題）：隨著行業(yè)增速切換和疫情影響，企業(yè)外部競爭挑戰(zhàn)顯著較大，需要注意公司經(jīng)營業(yè)績的確定性，一是公司業(yè)務的本身的確定性（例如要回避表觀估值低，但在可預見的未來會面臨較大政策風險的公司），二是公司業(yè)務的可驗證性（要有相對較為穩(wěn)健的業(yè)績和經(jīng)營的溝通和驗證渠道），如果公司確定性低，尤其是對于中小公司，將難以應對股價的波動。

2）空間夠大（解決配的問題）：對于機構(gòu)投資者而言，如果產(chǎn)品在某個標的配置的比例過低，對于凈值難有實質(zhì)性貢獻，所以對于中小市值公司，盡管可能估值上的性價比高，但如果本身遠期可預見的市值空間不夠，機構(gòu)投資者很難配置較高持倉（絕對金額）。

二、重點細分行業(yè)觀點

醫(yī)療服務

外憂內(nèi)擾導致2021年醫(yī)療服務股價承壓

外憂——1.政策：公立醫(yī)院基建及教育“雙減”過度悲觀演繹 ；2.疫情：年中及年底各地散發(fā)新冠病例；

內(nèi)擾——1.基數(shù)：2020Q2-Q3基數(shù)較高導致表觀增速趨緩； 2.估值：PE水平已兩次探達歷史中高位。

近期調(diào)整后估值回歸近兩年水平

醫(yī)療服務估值水平逐年提升：由于醫(yī)療服務行業(yè)永續(xù)性強、業(yè)績穩(wěn)健且景氣度高，近五年來醫(yī)療服務板塊市盈率逐年提高，2017-2021年至今PE (整體法）中位數(shù)分別為43.95、44.81、47.37、59.97、65.02。

近期調(diào)整后估值回歸近兩年中位水平：截至2021年11月19日，醫(yī)療服務平均PE為57.81X，已回歸至近兩年(20-21年)中位數(shù)附近，逐步進入相對合理區(qū)間。隨著市場對種植牙等集采情緒消化及業(yè)績釋放，有望迎來醫(yī)療服務行業(yè)的預期修復。

短期：疫情影響逐步消除，單月就診逐步恢復

2020年全國醫(yī)療服務診療人次下降。受新冠疫情影響，2020年全年中國總診療人次78.2億人次，同比降低8%，出院人數(shù)2.3億人，同比降低15% 。

截至2021年4月，全國單月就診人數(shù)較去年同期水平有明顯增長。2021年4月，全國醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)診療人次5.3億人次，同比提高29.3%。醫(yī)院3.3億人次，同比提高32.4%，其中公立醫(yī)院2.8億人次，同比提高32.9%；民營醫(yī)院0.5億人次，同比提高29.6%。

中期：醫(yī)療服務價格調(diào)整體系框架基本形成

2021年8月31日國家醫(yī)保局、國家衛(wèi)健委、國家發(fā)改委等八部委發(fā)布《深化醫(yī)療服務價格改革試點方案》，目標通過3至5年的試點，探索形成可復制可推廣的醫(yī)療服務價格改革經(jīng)驗。到2025年，深化醫(yī)療服務價格改革試點經(jīng)驗向全國推廣。

2021年醫(yī)療器械板塊跑輸大盤，年初至今板塊下跌11.66%

2021年上半年醫(yī)療器械板塊跑贏大盤，主要由于新冠疫情持續(xù)帶動疫情相關的檢測試劑、設備需求仍在，一季度業(yè)績超預期，3月整體板塊迎來年報和季報季上漲行情。2021年下半年醫(yī)療器械板塊跑輸大盤，主要是由于下半年政策文件頻繁出臺，涉及包括安徽IVD發(fā)光集采、寧波種植牙集采等。耗材集采或帶來產(chǎn)品價格下降明顯，影響公司收入和凈利潤水平，引發(fā)市場擔憂因而下半年開始生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械板塊整體下跌。

醫(yī)療設備：醫(yī)療新基建支撐需求景氣，研發(fā)驅(qū)動產(chǎn)品臨床使用場景拓寬

上游：核心零部件需求及供應能力趨勢向好。醫(yī)學影像上游X射線平板探測器行業(yè)蓬勃發(fā)展，訂單驅(qū)動業(yè)績快速增長；（報告來源：未來智庫）

中游：醫(yī)療新基建支撐需求景氣，研發(fā)驅(qū)動產(chǎn)品臨床使用場景拓寬，實現(xiàn)精準診療

1）臨床相關醫(yī)療設備，如：監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵、超聲等產(chǎn)品受益于國內(nèi)醫(yī)療新基建，產(chǎn)品銷售端處在新一輪景氣周期；

2）醫(yī)療機器人，作為行業(yè)新興領域之一，輔助精準治療發(fā)展浪潮，天智航、微創(chuàng)、威高集團等國內(nèi)企業(yè)加碼研發(fā)，持續(xù)提升產(chǎn)品競爭力；

醫(yī)療機器人：方興未艾，國內(nèi)企業(yè)加速追趕

手術機器人發(fā)展迅速，運用場景不斷突破。手術機器人始于1985年創(chuàng)建的神經(jīng)外科活檢機器人，并拓展至腔鏡、骨科等領域，隨著人工智能、人機交互技術及5G的進步，有望拓展到更多外科專業(yè)并實現(xiàn)更高的手術精確度、靈敏度及智能遠程控制。

全球手術機器人市場均高速發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球手術機器人市場其由2015年的30億美元增至2020年的83億美元，CAGR為22.6%。

中國手術機器人市場仍處于早期發(fā)展階段。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，截至2020年末，中國僅僅安裝了189臺腔鏡手術機器人和17臺關節(jié)置換手術機器人，滲透率提升空間廣闊。

集采下醫(yī)療耗材板塊賽道的機會判斷：格局和國產(chǎn)化率

從過去兩年冠脈支架、關節(jié)和人工晶體的集采上看，集采后公司的影響主要需關注賽道的競爭格局和滲透率情況。冠脈支架國產(chǎn)率高，2016年占比約80%，術式成熟2019年中國冠狀動脈介入手術量為103.0萬例，集采后由于價格大幅下降，龍頭進一步集中但由于量提升有限無法彌補價的影響對企業(yè)端是利空。

在人工晶體領域不同，國產(chǎn)化率低不到30%，集采后價格雖帶來量的提升，其中愛博醫(yī)療從2019年的市占率為4.04%提升至2020年的13.05%，以價換量、龍頭集中的集采效應凸顯。目前還未大規(guī)模集采的賽道國產(chǎn)化率相對偏低，若競爭對手相對較少，集采或有助于龍頭企業(yè)快速放量。

預計仍處于成長期的細分賽道有機會，主要篩選指標是業(yè)績高增長、滲透率低、市場規(guī)模較大，包括TAVR、神經(jīng)介入、外周血管介入、電生理等領域。集采承壓下篩選出三個方向的公司未來有機會：

1. 平臺型公司：多管線產(chǎn)品，集采和非集采品種均有，減少集采對公司的影響；

2. 真正創(chuàng)新型公司：集采主要是針對成熟的產(chǎn)品，創(chuàng)新的產(chǎn)品由于術式、產(chǎn)品等的成熟度低進入集采的難度低；

3. 國際化公司：國內(nèi)市場相對內(nèi)卷，海外銷售保持收入較高的增速。

心臟瓣膜：二代可回收產(chǎn)品開始商業(yè)化，行業(yè)進入放量階段

心臟瓣膜是由主動脈瓣、肺動脈瓣、二尖瓣和三尖瓣構(gòu)成。中國二尖瓣患者較多，2019年中國主動脈狹窄、二尖瓣反流、三尖瓣反流和主動脈反流的患者分別為430萬、1030萬、910萬和380萬人。

瓣膜性心臟病（VHD）目前主要通過外科手術、介入手術和藥物治療。手術是通過植入人工心臟瓣膜，包括機械瓣、外科生物瓣和介入生物瓣膜。機械瓣的優(yōu)勢在于使用年限較長在50年以上，但是需要終身服用抗凝藥物存在副作用。生物瓣膜的使用年限在10-15年，目前主要是以外科生物瓣膜為主，根據(jù)歐美生物瓣膜發(fā)展的趨勢，介入生物瓣未來會占主流。

目前人工瓣膜主要是置換主動脈瓣膜，二尖瓣和三尖瓣還在研發(fā)中治療方式主要是以修復為主。介入主動脈瓣膜有自擴式和球擴式兩種使用方式，瓣膜材料有牛瓣和豬瓣膜兩種，目前愛德華已上市的瓣膜為球擴牛瓣，佰仁醫(yī)療在臨床試驗的瓣膜為球擴牛瓣，沛嘉醫(yī)療和心通醫(yī)療為自擴牛瓣，啟明醫(yī)療為自擴豬瓣，美敦力為自擴豬瓣。

2020年啟明醫(yī)療主動脈瓣膜植入數(shù)量為2200，心通醫(yī)療的植入數(shù)量為1500。沛嘉醫(yī)療目前一二代產(chǎn)品已上市；啟明醫(yī)療2.5代產(chǎn)品正在審批階段，預計2022年上市；佰仁醫(yī)療球擴瓣膜正在臨床試驗。

疫苗：目前新冠疫苗對估值的影響基本已經(jīng)消除

新冠疫苗：新冠疫苗對疫苗板塊估值的影響基本已經(jīng)消除。根據(jù)ourworldindata統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前全球已接種79.4億元劑，54.2%至少接種了一劑新冠疫苗，但目前新冠毒株存在突變情況（如Delta毒株、Omicron毒株等），加強針、序貫接種和針對突變毒株的疫苗研究也在逐步推進，疫苗仍是新冠疫情防控的重要手段。此外，新冠疫苗在全球多中心臨床試驗和海外生產(chǎn)銷售中也積累了經(jīng)驗，有助于疫苗出口；同時，新冠疫苗為公司提高資金積累，后續(xù)發(fā)展奠定基礎。

常規(guī)疫苗：新冠疫苗接種，對醫(yī)療和疾控資源的擠兌，影響常規(guī)疫苗接種，對疫苗公司2021年三季度業(yè)績產(chǎn)生影響。部分常規(guī)疫苗今年四季度開始逐漸恢復，以及國產(chǎn)13價肺炎、HPV、人二倍體狂苗、帶皰等陸續(xù)上市，常規(guī)疫苗業(yè)務有望恢復增長。